高管及其亲属买卖公司股票时“浑水摸鱼”了?——基于信息透明度对内部人交易信息含量的影响研究
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财经研究 2014 年 第 40 卷第 12 期, 页码：15 - 26
摘要
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摘要
本文以2007-2011年"深交所"主板和中小板公司的内部人交易为研究对象,采用"深交所"信息披露考评结果和公司盈余管理水平来衡量信息透明度,并检验了其对公司高管及其亲属交易的信息含量的影响。研究发现:低信息透明度的公司高管交易获得了显著的超常回报,而高信息透明度的公司高管交易无显著的超常回报,且公司信息透明度的好转(或恶化)能显著降低(或提高)高管交易的信息含量;但是,信息透明度对高管亲属的交易回报无显著影响,所有公司高管亲属的交易均获得了显著超常回报。这表明,公司高管可能主要是基于其对公司未来中长期业绩的预测优势进行交易,而高管亲属更可能是利用其拥有的尚未公开的重大信息进行交易。为此,建议监管部门应该致力于上市公司信息质量的提高,以减少高管在交易时"浑水摸鱼"的机会,并警惕高管亲属进行内幕交易。
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[34]Rozeff M,Zaman M.Overreaction and insider trading:evidence from growth and value portfolios[J].The Journal of Finance,1998,53(2):701-716.
[35]Sengupta P.Corporate disclosure quality and the cost of debt[J].The Accounting Review,1998,73(4):459-474.
1Bushman和Indjejikian(1995)认为市场上存在三类交易者:内部人、有私有信息但信息质量逊于内部人的知情交易者和非知情交易者,公司内部人交易的期望回报不仅受其他市场参与者行为影响,而且受其私有信息质量的影响。全部可得的交易回报规模是由所有交易者行为决定的,内部人为了提高其在全部可得的交易回报中所占的份额,必须与其他知情交易者竞争。公开披露减少了信息不对称,并改变所有知情交易者的交易行为。信息的公开披露会产生一个权衡,尽管自愿性披露确实会通过耗散掉内部人部分信息优势而减少其交易利润,但这种披露也减少了其他知情交易者的交易攻击性,从而增加内部人交易回报。
1具体包括:任职期间每年转让的股份不得超过其年初所持有本公司股份总数的25%;将其持有的该公司的股票在买入后6个月内卖出,或者在卖出后6个月内又买入,由此所得收益归该公司所有;定期报告公告前30日内,业绩预告、业绩快报公告前10日内,以及自可能对本公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之日或在决策过程中至依法披露后2个交易日内不得买卖本公司股票;买卖公司股票之日起2个交易日内向公司报告并由公司在证券交易所网站进行公告,等等。
1 将噪音交易标准设为1 000股或3 000股,本文所有研究结论均不变;在以盈余管理程度(即可操控性应计利润)作为信息透明度指标时,部分公司净利润、经营活动现金净流量等财务数据缺失,样本量略有减少。
2 即以内部人交易月后6个月的公司购买并持有回报减去对应组合资产的购买并持有回报。资产组合的划分是以月初的市净率将所有A股公司分为5组,同时按月初股票总市值分为5组(即每月所有A股公司被分为25个资产组合),然后找到样本公司对应月份的市净率和规模相同的分组。由于样本公司每月的市净率和总股本市值都在变化,样本公司每月对应的组合资产收益率都是当月重新分组的组合资产平均收益率。
1该所对上市公司信息披露考评内容包括及时性、准确性、完整性和合法性四个方面,较为全面地衡量了上市公司信息披露质量;每年考核一次,考评结果分为优秀、良好、及格和不及格4个等级。
1CAR是采用CAPM模型以(-200,-11)窗口为估计期,以(1,125)为事件窗口估计得到。之所以选择125个交易为窗口,是因为一个公历年度的总交易天数一般介于245-250之间,125个交易日相当于半个公历年度即反向交易的禁止期。
1目前,上海证券交易所仍未要求披露上市公司董事、监事和高级管理人员的直系亲属的交易信息,也未设置亲属交易锁定期。
[2]曾庆生.公司内部人具有交易时机的选择能力吗?——来自中国上市公司内部人卖出股票的依据[J].金融研究,2008,(10):117-135.
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1 将噪音交易标准设为1 000股或3 000股,本文所有研究结论均不变;在以盈余管理程度(即可操控性应计利润)作为信息透明度指标时,部分公司净利润、经营活动现金净流量等财务数据缺失,样本量略有减少。
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1CAR是采用CAPM模型以(-200,-11)窗口为估计期,以(1,125)为事件窗口估计得到。之所以选择125个交易为窗口,是因为一个公历年度的总交易天数一般介于245-250之间,125个交易日相当于半个公历年度即反向交易的禁止期。
1目前,上海证券交易所仍未要求披露上市公司董事、监事和高级管理人员的直系亲属的交易信息,也未设置亲属交易锁定期。
引用本文
曾庆生. 高管及其亲属买卖公司股票时“浑水摸鱼”了?——基于信息透明度对内部人交易信息含量的影响研究[J]. 财经研究, 2014, 40(12): 15–26.
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