融资约束、财务柔性与企业投资—现金流敏感性——理论分析及来自中国上市公司的经验证据
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财经研究 2013 年 第 39 卷第 11 期, 页码：49 - 59
摘要
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摘要
投资—现金流敏感性研究是当前投资理论研究的前沿问题之一。文章从财务柔性视角理论分析并实证检验了融资约束和财务柔性对企业投资-现金流敏感性的影响。研究发现,企业的投资-现金流敏感性在融资约束较大的情况下与财务柔性水平正相关,在融资约束较小的情况下则与财务柔性水平负相关。这表明投资-现金流敏感性并非仅由企业融资约束程度所决定,支持了不能简单地采用投资—现金流敏感性来度量企业融资约束程度的观点。文章为探究财务柔性、融资约束与企业投资之间的关系提供了新的思路和证据,也对我国企业投融资决策具有重要的实践指导意义。
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[4]曾爱民,张纯,魏志华.金融危机冲击、财务柔性储备和企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据[J].管理世界,2013,(4):107-120.
[5]曾颖,陆正飞.信息披露质量与股权融资成本[J].经济研究,2006,(2):69-79.
[6]张纯,吕伟.机构投资者、终极产权与融资约束[J].管理世界,2007,(11):119-126.
[7]Almeida H,Campello M,Weisbach M S.The cash flow sensitivity of cash[J].Journal of Finance,2004,59(4):1777-1804.
[8]Arslan O,Florackis C,Ozkan A.Financial flexibility,corporate investment and performance:Evidence from financial crisis[J].Review of Quantitative Finance and Accounting,2013,forthcoming.
[9]Campello M,Graham J R,Harvey C R.The real effects of financial constraints:Evidence from a financial crisis[J].Journal of Financial Economics,2010,97(3):470-487.
[10]Cleary S,Povel P,Raith M.The U-shaped investment curve:Theory and evidence[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis,2007,42(1):1-40.
[11]DeAngelo H,DeAngelo L.Capital structure,payout policy,and financial flexibility[R].Working Paper,University of Southern California,2009.
[12]Erickson T,Whited T M.Measurement error and the relationship between investment and q[J].Journal of Political Economy,2000,108(5):1027-1057.
[13]Fazzari S M,Hubbard R G,Petersen B C,et al.Financing constraints and corporate investment[J].Brookings Papers on Economic Activity,1988,1988(1):141-206.
[14]Guariglia A.Internal financial constraints,external financial constraints,and investment choice:Evidence from a panel of UK firms[J].Journal of Banking&Finance,2008,32(9):1795-1809.
[15]Kaplan S,Zingales L.Do financing constraints explain why investment is correlated with cash flow?[R].NBER Working Paper No.5267,1995.
[16]Moyen N.Investment-cash flow sensitivities:Constrained versus unconstrained firms[J].Journal of Finance,2004,59(5):2061-2092.
[17]Rajan R,Zingales L.Financial dependence and growth[J].American Economic Review,1998,88(3):559-586.
①如罗琦等(2007)研究发现,我国民营企业、大规模地方国有企业存在过度投资。王彦超(2009)发现,当存在超额现金持有时,无融资约束的企业容易发生过度投资,而这种过度投资倾向在受到融资约束的企业中不明显。
②这不仅包括企业正常(或者说最优)的投资支出,也包括可能存在的过度投资支出。但本文并不过多关注我国企业是否存在过度投资的问题,因为这不是我们的研究重点,而且企业是否存在过度投资行为对本文的研究假说和结论并不产生实质性影响。
③Cash和Lev分别与其滞后变量L_Cash和L_Lev的相关系数为0.8左右,同时将它们作为控制变量会导致多重共线性问题,而且L_Cash和L_Lev分别反映期初现金持有和负债水平,能够更合理地表征企业在当期投资决策时的财务柔性水平,因此,回归模型中选择L_Cash和L_Lev作为控制变量,而没有选择Cash和Lev。同理,由于企业长期投资决策基本都是前一年度制定的,货币供应量和贷款利率也都选择滞后一期变量L_MS和L_IntRate。
[2]连玉君,彭方平,苏治.融资约束和流动性管理行为[J].金融研究,2010,(10):158-171.
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①如罗琦等(2007)研究发现,我国民营企业、大规模地方国有企业存在过度投资。王彦超(2009)发现,当存在超额现金持有时,无融资约束的企业容易发生过度投资,而这种过度投资倾向在受到融资约束的企业中不明显。
②这不仅包括企业正常(或者说最优)的投资支出,也包括可能存在的过度投资支出。但本文并不过多关注我国企业是否存在过度投资的问题,因为这不是我们的研究重点,而且企业是否存在过度投资行为对本文的研究假说和结论并不产生实质性影响。
③Cash和Lev分别与其滞后变量L_Cash和L_Lev的相关系数为0.8左右,同时将它们作为控制变量会导致多重共线性问题,而且L_Cash和L_Lev分别反映期初现金持有和负债水平,能够更合理地表征企业在当期投资决策时的财务柔性水平,因此,回归模型中选择L_Cash和L_Lev作为控制变量,而没有选择Cash和Lev。同理,由于企业长期投资决策基本都是前一年度制定的,货币供应量和贷款利率也都选择滞后一期变量L_MS和L_IntRate。
引用本文
曾爱民, 魏志华. 融资约束、财务柔性与企业投资—现金流敏感性——理论分析及来自中国上市公司的经验证据[J]. 财经研究, 2013, 39(11): 49–59.
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