公司治理与投资理论视角下的关系投资述评
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外国经济与管理 2006 年 第 28 卷第 02 期, 页码：30 - 37
摘要
参考文献
摘要
关系投资基于公司治理理论和投资理论之上,是机构投资者参与公司治理和长期投资融合的产物,既是一种公司治理模式,又是一种投资模式和策略。作为一种公司治理模式,关系投资可以用作敌意收购等治理机制的替代机制或补充机制,以减少公司治理中的外部扭曲和内部扭曲,发挥“价值发现”和“价值创造”的功能;作为一种投资策略,与相对集中投资策略结合在一起,就能成为一种风险控制机制。关系投资追求股东利益至上,以实现股东长期利益最大化和公司长期价值最大化的统一为目标。
①关于机构能动主义的研究可参见仲继根(2000)、万俊毅(2002)、孔令锋和黄乾(2004)和田丰(2002)等。
②金融模式观点认为:“所有权和控制权的分离”是实现股东利益最大化的障碍。因此,主张公司治理采取市场机制:用脚投票和并购市场。这一观点的支持者所提出的改革方法是以金融模式假设为起点,试图使经理人对股东的利益更加负责,在20世纪70和80年代主张对管理层实施更多的规制和激励。但随着控制权市场的萎缩,这一观点将改革的重点放在了赋予股东更多的权力上。与之相反的“短视”观则认为,金融市场是缺乏耐心和短视的,股东们并不了解什么是他们自身的长期利益,他们会把短期收益看成是公司未来前景的最好信号。这种“市场短视”观的支持者认为,在部分情况下,公司是在进行低业绩操作,因为经理人对来自金融市场的短期压力太敏感。因此,他们主张的改革方式集中在将经理人从这些短期压力中解放出来,或替代性地通过阻止交易和鼓励长期持有股票来实现股东的利益。
③1994年,美国芝加哥大学法和经济学院举办了“关系投资”研讨会。
④转引自[美]玛格丽特.M.布莱尔,《所有权和控制权:面向21世纪的公司治理探索》,中国社会科学出版社,1999年中译本,第149页。
⑤其他学者也表达了类似的观点,哈佛大学法学教授Jacobs(1993)在描述关系投资时使用了“实际所有权”。Ayres和Cramton(1994)在颇具影响的《关系投资与代理理论》一文中指出,“关系投资是承诺并持有公司一定比例的股票,也是经协商后主动购买的……并承诺不会将股票卖给竟购者……容易被激怒(provocable)去改变差的公司管理层或差的公司政策”。Koppe和Reilly(1995)认为,关系投资是机构投资者持有大量股票,并与管理层就业务政策决策达成长期承诺和互惠(long-termcommit ment and reciprocity)。Bhagat、Black和Blair(2004)则在实证中将关系投资量化或定义为“拥有10%股份的外部股东持股时间至少在4年以上的可被视为关系投资”。
⑥假定股东利益和社会利益不一定一致,所以追求社会价值最大化的股东能动主义未必能够与股东利益统一。
⑦多数研究者对关系投资和股东能动主义进行了区分。比如,Gillan和Starks(1998)认为,股东能动主义可以被看成是“对公司治理的系统性反应”,有时被称为“关系投资”———“通常意味着一两个机构投资者和公司之间的合作,双方共同努力使公司变革得以实施”,但关系投资是“一种股东能动主义”(one type of shareholder activism);再如本文所提到的其他学者也专门对“关系投资”进行了定性表述,虽然区分的标准有所不同。
⑧法律和法规对关系投资的产生具有重要影响,主要表现在三个方面:首先是对股权结构的影响,其次是对股东权利的保护,最后是期权激励机制的实施。
⑨(1)公司数量效应。由于很多治理问题在众多公司中以相似的形式存在,当一个股东给很多公司提出相似的动议时,就会相应地降低对每个公司进行干预的成本,而仍能获得收益。因此,在一个机构投资者分散持有很多公司股票的情况下,由于监督带来的潜在规模经济效应,分散持股反而增强了某些形式的监督动力。(2)股份数量效应。当一个机构投资者规模很大,在合理分散化投资的前提下,仍可能持有很多公司5~10%的股份(少数巨无霸公司除外),在这种相对集中投资的情况下也存在监督动力。持股比例提高会产生规模效应,对公司进行监督所获得的回报会超过其投入的成本,从而减轻“搭便车”问题,克服对公司治理的“理性冷淡”(rational apathy)。
⑩转引自本文参考文献[9]。
11○转引自本文参考文献[10]。
12○据IRRC统计,仅以股东在年会上提出的动议来衡量,2002~2004年连续3年分别为802件、1082件和1147件,逐年增加。http://www.corpwatch.org/article.php?list=type&type=170。
[1]谢满林.美国“关系投资”者的法律地位初探[J].法学天地,1998,6:18-19.
[2]王信.关系型投资:美国养老基金的变化[N].证券市场导报,1998,7:23-28.
[3]王家华,孙清.关系型投资:美国的实践及对我国的启示[J].经济体制改革,2003,6:143-146.
[4]Talner,L.The origins of shareholder activism[R].Washington,D C:Investor Responsibility Research Center,1983.
[5]Moberg,D.Union pension power[J].The Nation,1998,(Jun.):16-20.
[6]Gordon,Jeffrey N.What is relational investing and howcumulative voting can play a role[R].Working Paper,No.854-3739,1997.
[7]Turrow,S.Power in movement:collective action,social movement,and politics[M].Cambridge,UK:Cambridge Uni-versity Press,1994.
[8]Lashbrooke,J R.The divergence of corporate finance andlawin corporate governance[J].South Carolina Law Review,1995,46:449-469.
[9]Black,B.Agents watching agents:the promise of institutional investor voice[J].UCLALaw Review,1992,39(4):811-893.
[10]Koppes,Richard H,Reilly ML.An ounce of prevention:meeting the fiduciary duty to monitor anindex fund throughrelationshipinvesting[J].The Journal of Corporation Law,1995,20(3):413-452.
[11]Fisch,John.Relationshipinvesting:will it happen?will it work?[J].Ohio State LawJournal,1994,55(5):1009-1048.
[12]Coffee,John.Liquidity versus control:the institutional investor as corporate monitor[J].Columbia Law Review,1991,91(6):1277-1368.
[13]Maug,Ernst.Large shareholders as monitors:is there a trade-off between liquidity and control?[J].The Journal ofFinance,1998,53(1):65-98.
[14]Ayres,Ian,Cramton,P.Relational investing and agency theory[J].Cardozo Law Review,1994,15:1033-1066.
[15]Chidambaran,N,John,K.Relationship investing:large shareholder monitoring with managerial cooperation[R].Leonard N Stern School Finance Depart ment Working Paper,No.98-044,New York University,1998.
[16]Jacobs,M T.Breakthe Wall Street rule:outperformthe stock market byinvesting as an owner[M].Reading,Mass.:Adison Wesley,1993.
②金融模式观点认为:“所有权和控制权的分离”是实现股东利益最大化的障碍。因此,主张公司治理采取市场机制:用脚投票和并购市场。这一观点的支持者所提出的改革方法是以金融模式假设为起点,试图使经理人对股东的利益更加负责,在20世纪70和80年代主张对管理层实施更多的规制和激励。但随着控制权市场的萎缩,这一观点将改革的重点放在了赋予股东更多的权力上。与之相反的“短视”观则认为,金融市场是缺乏耐心和短视的,股东们并不了解什么是他们自身的长期利益,他们会把短期收益看成是公司未来前景的最好信号。这种“市场短视”观的支持者认为,在部分情况下,公司是在进行低业绩操作,因为经理人对来自金融市场的短期压力太敏感。因此,他们主张的改革方式集中在将经理人从这些短期压力中解放出来,或替代性地通过阻止交易和鼓励长期持有股票来实现股东的利益。
③1994年,美国芝加哥大学法和经济学院举办了“关系投资”研讨会。
④转引自[美]玛格丽特.M.布莱尔,《所有权和控制权:面向21世纪的公司治理探索》,中国社会科学出版社,1999年中译本,第149页。
⑤其他学者也表达了类似的观点,哈佛大学法学教授Jacobs(1993)在描述关系投资时使用了“实际所有权”。Ayres和Cramton(1994)在颇具影响的《关系投资与代理理论》一文中指出,“关系投资是承诺并持有公司一定比例的股票,也是经协商后主动购买的……并承诺不会将股票卖给竟购者……容易被激怒(provocable)去改变差的公司管理层或差的公司政策”。Koppe和Reilly(1995)认为,关系投资是机构投资者持有大量股票,并与管理层就业务政策决策达成长期承诺和互惠(long-termcommit ment and reciprocity)。Bhagat、Black和Blair(2004)则在实证中将关系投资量化或定义为“拥有10%股份的外部股东持股时间至少在4年以上的可被视为关系投资”。
⑥假定股东利益和社会利益不一定一致,所以追求社会价值最大化的股东能动主义未必能够与股东利益统一。
⑦多数研究者对关系投资和股东能动主义进行了区分。比如,Gillan和Starks(1998)认为,股东能动主义可以被看成是“对公司治理的系统性反应”,有时被称为“关系投资”———“通常意味着一两个机构投资者和公司之间的合作,双方共同努力使公司变革得以实施”,但关系投资是“一种股东能动主义”(one type of shareholder activism);再如本文所提到的其他学者也专门对“关系投资”进行了定性表述,虽然区分的标准有所不同。
⑧法律和法规对关系投资的产生具有重要影响,主要表现在三个方面:首先是对股权结构的影响,其次是对股东权利的保护,最后是期权激励机制的实施。
⑨(1)公司数量效应。由于很多治理问题在众多公司中以相似的形式存在,当一个股东给很多公司提出相似的动议时,就会相应地降低对每个公司进行干预的成本,而仍能获得收益。因此,在一个机构投资者分散持有很多公司股票的情况下,由于监督带来的潜在规模经济效应,分散持股反而增强了某些形式的监督动力。(2)股份数量效应。当一个机构投资者规模很大,在合理分散化投资的前提下,仍可能持有很多公司5~10%的股份(少数巨无霸公司除外),在这种相对集中投资的情况下也存在监督动力。持股比例提高会产生规模效应,对公司进行监督所获得的回报会超过其投入的成本,从而减轻“搭便车”问题,克服对公司治理的“理性冷淡”(rational apathy)。
⑩转引自本文参考文献[9]。
11○转引自本文参考文献[10]。
12○据IRRC统计,仅以股东在年会上提出的动议来衡量,2002~2004年连续3年分别为802件、1082件和1147件,逐年增加。http://www.corpwatch.org/article.php?list=type&type=170。
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[2]王信.关系型投资:美国养老基金的变化[N].证券市场导报,1998,7:23-28.
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[7]Turrow,S.Power in movement:collective action,social movement,and politics[M].Cambridge,UK:Cambridge Uni-versity Press,1994.
[8]Lashbrooke,J R.The divergence of corporate finance andlawin corporate governance[J].South Carolina Law Review,1995,46:449-469.
[9]Black,B.Agents watching agents:the promise of institutional investor voice[J].UCLALaw Review,1992,39(4):811-893.
[10]Koppes,Richard H,Reilly ML.An ounce of prevention:meeting the fiduciary duty to monitor anindex fund throughrelationshipinvesting[J].The Journal of Corporation Law,1995,20(3):413-452.
[11]Fisch,John.Relationshipinvesting:will it happen?will it work?[J].Ohio State LawJournal,1994,55(5):1009-1048.
[12]Coffee,John.Liquidity versus control:the institutional investor as corporate monitor[J].Columbia Law Review,1991,91(6):1277-1368.
[13]Maug,Ernst.Large shareholders as monitors:is there a trade-off between liquidity and control?[J].The Journal ofFinance,1998,53(1):65-98.
[14]Ayres,Ian,Cramton,P.Relational investing and agency theory[J].Cardozo Law Review,1994,15:1033-1066.
[15]Chidambaran,N,John,K.Relationship investing:large shareholder monitoring with managerial cooperation[R].Leonard N Stern School Finance Depart ment Working Paper,No.98-044,New York University,1998.
[16]Jacobs,M T.Breakthe Wall Street rule:outperformthe stock market byinvesting as an owner[M].Reading,Mass.:Adison Wesley,1993.
引用本文
李有彬. 公司治理与投资理论视角下的关系投资述评[J]. 外国经济与管理, 2006, 28(2): 30–37.
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