资本管制、避险情绪与货币替代
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财经研究 2014 年 第 40 卷第 12 期, 页码：51 - 64
摘要
参考文献
摘要
随着全球金融一体化的推进,封闭经济条件下的货币政策面临诸多挑战。特别地,本外币替代性的增强可能会使以数量型手段作为主要调控方式的货币政策框架受到影响。文章结合当前全球金融一体化的背景与我国的现实国情,通过加入资本管制和投资者避险情绪变量,并利用"从一般到特殊"的建模方法,构建了更为理想的货币替代模型,对开放经济条件下影响货币政策数量目标的因素做了更加细致的理论与计量分析。检验结果表明,资本管制程度、投资者避险情绪波动以及人民币汇率预期等因素均对我国现阶段货币替代率具有显著影响。对此,文章提出了相关政策建议,以应对新形势下货币替代所引致的现实挑战。
[1]崔蕊.货币替代视角的香港人民币货币区研究[J].金融经济学研究,2013,(4):119-128.
[2]范从来,卞志村.中国货币替代影响因素的实证研究[J].国际金融研究,2002,(8):52-58.
[3]姜波克,李心丹.货币替代的理论分析[J].中国社会科学,1998,(3):30-40.
[4]金荦,李子奈.中国资本管制有效性分析[J].世界经济,2005,(8):22-31.
[5]李富国,任鑫.中国货币替代模型实证研究[J].金融研究,2005,(11):46-55.
[6]刘绍保.人民币汇率与货币替代关系的实证研究[J].国际金融研究,2008,(1):70-74.
[7]沈建光.新一轮新兴市场危机与昨夏有何不同?[EB/OL].中国金融四十人论坛,http://www.cf40.org.cn,2014.
[8]汪涛.中国与其他新兴经济体有何不同?[EB/OL].http://review.cnfol.com/jingjiguancha,2013.
[9]伍戈.中国的货币需求与资产替代:1994-2008[J].经济研究,2009,(3):53-67.
[10]伍戈.对中国通货膨胀的实证研究——从一般到特殊的建模方法[J].数量经济技术经济研究,2011,(6):52-63.
[11]杨军.中国货币替代弹性的实证研究[J].金融研究,2002,(4):40-45.
[12]Alberto G C M.Money demand and currency and asset substitution in Venezuela:1997-2008[J].Economia,2012,37(34):89-120.
[13]Bordo M D,Choudhri E U.Currency substitution and the demand for money:Some evidence for Canada[J].Journal of Money,Credit and Banking,1982,14(1):48-57.
[14]Calvo G A,Vegh C A.Currency substitution in developing countries:An introduction[R].IMF Working Paper,1992.
[15]Chaisrisawatsuk S,Sharma S C,Chowdhury A.Money demand stability under currency substitution:Some recent evidence[J].Applied Financial Economics,2004,14(1):19-27.
[16]Chetty V K.On measuring the nearness of near-moneys[J].American Economic Review,1969,59(3):270-281.
[17]Cuddington J T.Currency substitution,capital mobility,and money demand[J].Journal of International Money and Finance,1983,2(2):111-133.
[18]Elkhafif M A T.Exchange rate policy and currency substitution:The case of Africa’s emerging economies[R].African Development Bank Economic Research Papers No.71,2002.
[19]Ericsson N R,Kamin S B.Constructive data ming:Modeling Argentine broad money demand[R].Prepared for a conference in honor of David F Hendry,Oxford University,2007.
[20]Girton L,Roper D.Theory and implications of currency substitution[J].Journal of Money,Credit and Banking,1981,13(1):12-30.
[21]Hendry D F,Krolzig H-M.Automatic econometric model selection using PcGets 1.0[M].London:Timberlake Consultants Ltd,2001.
[22]Hisao K.Recent experiences with currency substitution[J].International Journal of Financial Research,2014,5(4):1-12.
[23]Imrohoroglu S.GMM estimates of currency substitution between the Canadian dollar and the U.S.dollar[J].Journal of Money,Credit and Banking,1994,26(4):792-807.
[24]Michal B,Tomasz C,Joanna N.Substitution between domestic and foreign currency loans in central Europe[R].ECB Working Paper No.1187,2010.
[25]Miles M A.Currency substitution,flexible exchange rates,and monetary independence[J].American Economic Review,1978,68(3):428-436.
[26]Mizen P,Pentecost E J.Evaluating the empirical evidence for currency substitution:A case study of the demand for sterling in Europe[J].Economic Journal,1994,104(426):1057-1069.
[27]Olga L.Currency substitution and foreign exchange intervention in emerging markets[D].Center for Economics Research and Graduate Education,Charles University Prague,2010.
[28]Ortiz G.Currency substitution in Mexico:The dollarization problem[J].Journal of Money,Credit and Banking,1983,15(2):174-185.
[29]Rey H T.The global financial cycle and monetary policy independency[R].CEPR Discussion Paper,2013.
[30]Severo T.Emerging markets:EM macro daily—Decomposing exchange rate variations across the LA-5[R].Goldman Sachs Research Paper,2014.
[31]Tilton A,Sequeira J.Shock therapy:How EM Asia central banks respond to capital outflow pressures[R].Goldman,Sachs Research Paper,2014.
1 参见中国科学院国际资本流动研究课题组:“缓慢复苏下的国际资本流动”,《中国金融》,2013年第2期。
2 参见希勒:《非理性繁荣》,中国人民大学出版社2008年第1版。
1本文中“热钱”的计算采用宽口径间接测算公式:热钱规模=外汇占款-贸易顺差-实际使用外资总额。为了刻画资本管制程度的大小(而不是方向),本文中“热钱”采用上述数值的绝对值。
1 VIX指数由芝加哥期权交易所于1993年推出,根据标准普尔500指数期权隐含波动率加权平均后得到。
2 资本管制本质上加大了居民自由配置本外币资产的成本,反映在有关资产的收益率方面。例如,金荦和李子奈(2005)指出:“有关工业化国家和发展中国家众多定量研究文献基本上支持这样一种结论:通过实施资本管制,可能造成同类短期金融工具的国内和国际收益率出现‘小’的差别,并可在相当长的一段时间内维持这一差别。因此,资本管制对经济变量能够产生可以衡量的影响。”又如,Edwards和Kahn(1985)根据利率形成机制,提出了一套检验发展中国家资本管制有效性的方法。他们认为,利率由国内外因素综合决定,可表示为经汇率风险调整后的国际利率与经常和资本账户完全封闭时国内利率的加权平均值,表明资本流动的限制程度直接影响国内利率成本。因此,我们认为,当考虑资本管制等因素时,货币替代的基本原理以及基于效用函数和预算约束条件的货币替代模型推导过程并没有发生实质性变化,只是利率(资产收益率)的内涵与以往有所不同:由过去简单的名义票面利率变为隐含资本管制成本等的综合收益率,在表达式上只需在微观主体资产组合利率的基础上加上资本管制的成本因素。
3 金融机构外币存款余额中包括外币定期存款,为了保证可比性,我们不采用M1而使用M2来测度货币替代。国际上也有许多货币替代的代理变量,如Feige(2000)提出的货币替代指数CSI,其定义为外币现金/(外币现金+本币现金)。由于一国流通的外币现金数据基本上不可得,有关货币替代的文献大多以外币存款作为外币现金的代理指标(Calvo和Vegh,1992)。此外,也有文献将CSI定义为外币现金/(外币现金+本币现金+本币活期存款)(Ivan和Milivoje,2013)。
1 从2007年1月起,国家统计局将之前1月和2月分别公布规模以上工业增加值当月同比调整为每年2月公布1-2月数据。为了保证数据的可得性,本文将2007年以来1-2月的共同数据近似作为1月和2月的数据。
2 为了克服序列相关问题,我们对国民收入和通胀指标进行了滤波处理,剔除了时间趋势。
3 Hendry和Krolzig(2001)及Ericsson和Kamin(2007)论述了从“一般到特殊”的建模思想并做了具体运用。伍戈(2009,2011)运用该方法分别研究了中国的货币需求和资产替代以及通货膨胀决定因素。
4 表1仅报告了代表性较强的4组结果。由于其他计量结果不太理想,表中未报告。
1表1和表2中相同指标的滞后阶数存在差异,这种做法符合从“一般到特殊”的建模方法,仍能有效衡量各变量对货币替代的综合影响(Hendry和Krolzig,2001;Ericsson和Kamin,2007;伍戈,2009,2011)。
1该指数为FTSE编制的追踪机构投资者在新兴市场资金敞口的指数,它能够即时反映国际资本流出、流入全球新兴市场的情况。一般来说,EPFREM指数越高,表明流入新兴市场的资金越多。
[2]范从来,卞志村.中国货币替代影响因素的实证研究[J].国际金融研究,2002,(8):52-58.
[3]姜波克,李心丹.货币替代的理论分析[J].中国社会科学,1998,(3):30-40.
[4]金荦,李子奈.中国资本管制有效性分析[J].世界经济,2005,(8):22-31.
[5]李富国,任鑫.中国货币替代模型实证研究[J].金融研究,2005,(11):46-55.
[6]刘绍保.人民币汇率与货币替代关系的实证研究[J].国际金融研究,2008,(1):70-74.
[7]沈建光.新一轮新兴市场危机与昨夏有何不同?[EB/OL].中国金融四十人论坛,http://www.cf40.org.cn,2014.
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[9]伍戈.中国的货币需求与资产替代:1994-2008[J].经济研究,2009,(3):53-67.
[10]伍戈.对中国通货膨胀的实证研究——从一般到特殊的建模方法[J].数量经济技术经济研究,2011,(6):52-63.
[11]杨军.中国货币替代弹性的实证研究[J].金融研究,2002,(4):40-45.
[12]Alberto G C M.Money demand and currency and asset substitution in Venezuela:1997-2008[J].Economia,2012,37(34):89-120.
[13]Bordo M D,Choudhri E U.Currency substitution and the demand for money:Some evidence for Canada[J].Journal of Money,Credit and Banking,1982,14(1):48-57.
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[15]Chaisrisawatsuk S,Sharma S C,Chowdhury A.Money demand stability under currency substitution:Some recent evidence[J].Applied Financial Economics,2004,14(1):19-27.
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[18]Elkhafif M A T.Exchange rate policy and currency substitution:The case of Africa’s emerging economies[R].African Development Bank Economic Research Papers No.71,2002.
[19]Ericsson N R,Kamin S B.Constructive data ming:Modeling Argentine broad money demand[R].Prepared for a conference in honor of David F Hendry,Oxford University,2007.
[20]Girton L,Roper D.Theory and implications of currency substitution[J].Journal of Money,Credit and Banking,1981,13(1):12-30.
[21]Hendry D F,Krolzig H-M.Automatic econometric model selection using PcGets 1.0[M].London:Timberlake Consultants Ltd,2001.
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[23]Imrohoroglu S.GMM estimates of currency substitution between the Canadian dollar and the U.S.dollar[J].Journal of Money,Credit and Banking,1994,26(4):792-807.
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[29]Rey H T.The global financial cycle and monetary policy independency[R].CEPR Discussion Paper,2013.
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[31]Tilton A,Sequeira J.Shock therapy:How EM Asia central banks respond to capital outflow pressures[R].Goldman,Sachs Research Paper,2014.
1 参见中国科学院国际资本流动研究课题组:“缓慢复苏下的国际资本流动”,《中国金融》,2013年第2期。
2 参见希勒:《非理性繁荣》,中国人民大学出版社2008年第1版。
1本文中“热钱”的计算采用宽口径间接测算公式:热钱规模=外汇占款-贸易顺差-实际使用外资总额。为了刻画资本管制程度的大小(而不是方向),本文中“热钱”采用上述数值的绝对值。
1 VIX指数由芝加哥期权交易所于1993年推出,根据标准普尔500指数期权隐含波动率加权平均后得到。
2 资本管制本质上加大了居民自由配置本外币资产的成本,反映在有关资产的收益率方面。例如,金荦和李子奈(2005)指出:“有关工业化国家和发展中国家众多定量研究文献基本上支持这样一种结论:通过实施资本管制,可能造成同类短期金融工具的国内和国际收益率出现‘小’的差别,并可在相当长的一段时间内维持这一差别。因此,资本管制对经济变量能够产生可以衡量的影响。”又如,Edwards和Kahn(1985)根据利率形成机制,提出了一套检验发展中国家资本管制有效性的方法。他们认为,利率由国内外因素综合决定,可表示为经汇率风险调整后的国际利率与经常和资本账户完全封闭时国内利率的加权平均值,表明资本流动的限制程度直接影响国内利率成本。因此,我们认为,当考虑资本管制等因素时,货币替代的基本原理以及基于效用函数和预算约束条件的货币替代模型推导过程并没有发生实质性变化,只是利率(资产收益率)的内涵与以往有所不同:由过去简单的名义票面利率变为隐含资本管制成本等的综合收益率,在表达式上只需在微观主体资产组合利率的基础上加上资本管制的成本因素。
3 金融机构外币存款余额中包括外币定期存款,为了保证可比性,我们不采用M1而使用M2来测度货币替代。国际上也有许多货币替代的代理变量,如Feige(2000)提出的货币替代指数CSI,其定义为外币现金/(外币现金+本币现金)。由于一国流通的外币现金数据基本上不可得,有关货币替代的文献大多以外币存款作为外币现金的代理指标(Calvo和Vegh,1992)。此外,也有文献将CSI定义为外币现金/(外币现金+本币现金+本币活期存款)(Ivan和Milivoje,2013)。
1 从2007年1月起,国家统计局将之前1月和2月分别公布规模以上工业增加值当月同比调整为每年2月公布1-2月数据。为了保证数据的可得性,本文将2007年以来1-2月的共同数据近似作为1月和2月的数据。
2 为了克服序列相关问题,我们对国民收入和通胀指标进行了滤波处理,剔除了时间趋势。
3 Hendry和Krolzig(2001)及Ericsson和Kamin(2007)论述了从“一般到特殊”的建模思想并做了具体运用。伍戈(2009,2011)运用该方法分别研究了中国的货币需求和资产替代以及通货膨胀决定因素。
4 表1仅报告了代表性较强的4组结果。由于其他计量结果不太理想,表中未报告。
1表1和表2中相同指标的滞后阶数存在差异,这种做法符合从“一般到特殊”的建模方法,仍能有效衡量各变量对货币替代的综合影响(Hendry和Krolzig,2001;Ericsson和Kamin,2007;伍戈,2009,2011)。
1该指数为FTSE编制的追踪机构投资者在新兴市场资金敞口的指数,它能够即时反映国际资本流出、流入全球新兴市场的情况。一般来说,EPFREM指数越高,表明流入新兴市场的资金越多。
引用本文
伍戈, 顾及. 资本管制、避险情绪与货币替代[J]. 财经研究, 2014, 40(12): 51–64.
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