一、引　言

近几年来，我国经济发展所面临的内外环境都发生了较大变化。在经济外循环中，面对逆全球化思潮和一些国家贸易保护主义的抬头，我国在产业链中的原材料购买、产品流通以及技术获取等方面都受到了限制，极其容易造成“断链”“堵点”“卡点”等现象。同时，内循环中也存在着供给结构不合理、收入分配以及产品流通方面的问题。2020年5月召开的中国共产党中央委员会政治局常务委员会首次提出要构建“国内国际双循环相互促进的新发展格局”；之后在中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议中进一步强调，要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。2022年10月，习近平总书记在党的第二十次全国代表大会报告中再次指出，要着力提升产业链供应链韧性，确保产业链供应链的安全。在新发展格局下，我国必须确保产业链供应链安全，不断提高产业链供应链的竞争力。

供应链上游企业作为供给端的主体，其投资效率对于整个链条竞争力至关重要。供给侧与需求侧的协调发展是解决当前国内供需结构失衡问题的关键所在，若供应端企业能够根据需求及时调整自身供给方面的投入，那么预计其产能过剩或生产低效的现象会明显减少。如何通过供应链管控增强企业与客户间合作的稳定性，推动企业投资效率提升是亟待解决的问题。

战略采购是一种区别于常规采购的新兴采购模式，它以公司战略为导向，考虑在客户与供应商企业之间建立长期战略合作关系。随着供应链管控日益凸显，购销的战略合作也逐渐受到越来越多公司管理层的重视。中兴通讯早在2013年便与京东签订战略购销协议并取得了良好的绩效，随后在2021年又成立了供应链战略咨询委员会。华为公司在2018年也宣布自身进入战略采购时代，强调其未来采购以结果为导向，建立定期交流与互信机制，促进双方敢于投入、联合创新，构建供应链韧性。那么，在供应链上企业间签订战略购销协议之后，供应端企业能否更好地根据客户的需求合理配置自身资源以提高投资效率呢？本文以2007—2021年间上市公司“供应商—客户”链组作为研究样本，检验当企业与下游客户之间存在战略购销协议时，投资效率会受到怎样的影响及其作用机制，以及客户公开会计信息披露对战略购销协议与企业投资效率间的关系所产生的影响。

本文的主要研究贡献和意义在于：第一，丰富了我国供应链管理方面的研究。已有供应链管理研究主要考查了供应链关系对企业内部治理以及外部融资等方面的影响（方红星等，2017；陈西婵和刘星，2021）。本文基于供应链上企业间战略购销协议签订的情景，为供应链上基于长期契约的合作关系对企业投资行为产生的影响提供了新证据。第二，以往研究主要基于企业内部存在的代理问题以及与外部利益相关者之间的信息不对称分析企业投资效率的影响因素（黎文靖和李耀淘，2014），本文基于战略购销协议这一契约治理视角来展开研究，丰富了企业投资效率方面的经验证据。第三，本文考查了客户需求稳定性的中介路径，既考虑了企业供应量与客户实际需求量之间的波动偏差，又考虑了企业与客户的交易关系在时间维度上的持续性；同时还分析了客户公开信息披露与供需双方私有信息沟通渠道之间的关系，拓展了供应链稳定性的研究视野。此外，从实践角度看，本文研究对企业通过供应链韧性管理提高自身市场竞争力和投资效率，证券监管部门推动公司信息披露制度建设都具有参考价值。

二、文献回顾与研究假说 (一) 文献回顾

1. 战略采购研究现状。战略采购是企业基于对自身长期发展战略的考量而采取的产品采购方式。其最早源于日本制造企业，之后美国咨询企业科尼尔不断总结其方法，如今已成为世界各地企业获得持续竞争优势的重要手段。宋华（2003）提出，战略采购是指企业以与供应商之间的长期合作为基础，双方寻求协同开发市场的合作伙伴关系。企业通过计划、实施、评估并控制战略及操作层面的采购决策使得自身竞争能力提升，从而实现企业的长远目标。企业在实施战略采购时对于供应商的选择会有更高的要求，其往往会考虑从现有供应商中筛选出少量符合其未来发展战略要求的企业，以形成长期的紧密战略合作伙伴关系。

此外，大量学者对战略采购给供应链上下游企业带来的影响展开了研究。Paulraj等(2006)研究发现供应链上的企业通过战略采购实现对客户的信息处理和跨组织的团队整合，对客户和供应商的绩效都会产生积极影响。Lawson等（2009）则发现，企业通过战略采购有利于整合供应商，促进二者之间的开放式交流、产生关系租金，实现互利共赢。Úbeda等（2015）等也提出，战略采购反映公司的采购成熟度较高，有利于公司可持续地节约采购成本。可见，从供应商的角度看，其与客户间签订战略购销协议主要是为了降低双方之间的信息不对称，提高生产决策效率。闫国庆等（2012）指出，企业通过签订战略购销协议对供应链进行集成化管理，从而实现双方采购信息的精准传递，降低成本，提高供应链的整体竞争力。杨志强等（2020）也提出，在市场信息获取成本过高时，生产商可能会选择与下游公司建立战略购销框架协议，由此获取与决策相关性更强的私有信息。尽管如此，还鲜有关于战略采购与企业投资行为之间关系的研究。

2.企业投资效率研究现状。企业的投资效率不仅是提高其自身经营绩效、维持市场竞争力需要考虑的重要因素，对于我国经济发展过程中的转型升级也发挥着关键作用。非效率投资主要体现为企业的投资不足或投资过度，大多数学者认为代理问题及信息不对称问题是导致企业投资效率低下的主要原因。从宏观层面来看，已有研究发现，国有企业因在国有控制下承担一定的社会性目标，且其自身享受信贷扶持等“先天性优势”，对于外部投资机会敏感度较低，导致其投资效率较低（靳庆鲁等，2012；喻坤等，2014）；还有研究发现，政府产业政策的颁布会缓解非国有企业的融资约束从而对其投资效率产生影响（黎文靖和李耀淘，2014）。同时，外部产品市场上的竞争会通过缓解代理成本促进企业投资效率的提升（靳庆鲁等，2012）。此外，申慧慧等（2012）提出外部环境不确定性会导致企业在融资约束方面存在差异从而对其投资效率产生不同的影响。在微观层面，很多研究表明，公司自身特征也会影响其投资效率。例如，池国华和邹威（2014）发现基于EVA绩效考核的公司管理者薪酬机制会通过降低代理成本有效地提高企业投资效率。刘慧龙等（2014）发现盈余管理程度较高、决策制定权和控制权分离程度较低的企业相对来说投资效率会更低。此外，企业的信息披露质量也会对其投资效率产生影响（程新生等，2012；李青原，2019）。可见，关于企业投资效率的宏微观影响因素已有大量研究，但从供应链管控这一层面来探讨投资效率的还不多。

3. 供应链稳定性研究现状。供应链中上下游企业之间的生产经营是紧密相连的，一旦内外部环境发生变化，影响到链条上的某个企业，那么其客户或供应商的经营很有可能也会受到影响。Forrester（1961）最早提出，供应链中存在的信息不对称会导致长鞭效应出现，下游企业需求量的波动会造成上游供给端企业生产量更大幅度的波动。Acemoglu等（2012）也提出供应链上某一企业若出现资金短缺、成本上升等问题造成的经营困境，那么整个链条的运行效率都会受到影响。Fu等（2018）等则提出，供应商的社会责任缺失可能会给下游企业带来经营风险和盈余损失。当然，供应链整合也能给上下游企业同时带来好处，成员之间的合作能够获得超过自身“孤军奋战”所创造的最大收益，发挥协同效应。企业与客户、供应商之间的合作有利于形成集中式资源联结优势，加强相互之间的信息共享、协同生产，激发创新潜力（卢强等，2022）。因此，很多企业开始重视供应链的稳定性，通过优化供应链提高上下游企业在市场中的竞争力。

供应链的稳定性与供应链上下游企业的生产需求波动息息相关，需求的稳定性会对供应链的安全稳定发展产生重要影响。客户需求是企业生产经营过程中需要考虑的重要因素，在企业面临的需求不确定性较大的情况下，管理者会难以对企业的未来经营收入进行良好的预期，进一步影响企业在采购、生产等环节的决策，导致企业产能利用率较低、存货堆积以及客户服务低质量等问题出现（王雄元和高开娟，2017）。而供应链关系能够为企业带来“合作效应”，降低需求不确定性给企业带来的负面影响。Arndt（1979）认为，供应商企业可以通过与客户之间的合作，制定存货管理战略、使用持续捕获系统等方式，更好地应对市场波动造成的客户需求变化，从而增强供应链上的需求稳定性。杨志强等（2020）和陈涛琴等（2021）也都指出，供应链上企业长期合作形成的关系型交易有利于企业获取更多针对性较强的生产决策所需私有信息，从而更灵活地应对市场需求变化。

(二) 研究假说

企业的投资行为不仅关系着企业自身价值的实现以及未来的成长发展，也对整个产业的发展都发挥着重要作用（王丹等，2020）。客户与企业之间的交易关系属于一种人情导向的非正式关系，客户在交易过程中可能为了确保自身产品充分供给，或为了压低产品价格，出于谋求自身利益最大化而故意夸大需求（陈涛琴等，2021）。因此，企业从这种非正式渠道获取的信息可能与实际需求信息之间存在着误差。专有性资本的投入会产生准租金，交易双方会对准租金进行争夺而产生机会主义行为。在供应链上，企业以存在误差的信息为依据进行专用性资产投资并作出投资决策时，一旦客户违约，专用性资产的市场价值将会下跌，引致较大的经营风险。此时，以长期合作为导向签订契约有利于增强双方互信程度，是一种重要的治理手段。

战略购销协议是企业与其客户以长期合作、共同发展为基础，双方就产品的最优惠价格、质量保证、技术合作、信息共享以及价格调整机制等事项进行谈判达成一致意见后签订的协议。区别于“默示合约”关系，战略购销协议这一“显性合约”的签订意味着企业与下游客户之间的关系将更为明确并且受到法律保护。在企业与客户之间存在战略购销协议的情况下，预期双方合作关系会发生实质性的变化。首先，基于谋求长远合作发展的战略，双方在交易过程中会有更多的信息交流。除了客户公开披露的信息外，客户会与企业展开更多的私有信息交流，客户在以往交易过程中夸大需求的动机预期会大大下降。供应商能够获取更为精准的需求信息，按需生产，有利于节约整个生产过程中的生产、库存安置、销售成本以及避免资源过度浪费（邱保印和程博，2022），进行更为合理的配置。通过私有渠道获取需求信息还能够帮助企业识别投资项目的好坏，进一步降低企业投资回报的不确定性，提高投资效率。其次，在签订的合作协议具有法律约束的情况下，以往在交易过程中存在的挤占租金的机会主义行为预期也会有所减少。此外，签订战略购销协议会向外界投资者、债权人等利益相关者传递正面信号，使其对二者之间的紧密合作关系给企业带来的稳定收益形成良好预期，尤其是声誉良好的大客户与企业之间签订协议能够为企业的经营收入提供更好的信誉保障。这有利于降低企业融资成本，缓解融资约束（Hasan等，2020）。同时，企业自身也可以合理减少出于对客户风险的顾虑而预存的现金流，缓解企业决策过于保守、投资不足的现象（王丹等，2020）。因此，战略购销协议的签订预期会使供应商企业更为合理地安排资源，减少对固定资产、无形资产等长期资产的不合理投入，提升投资效率。最后，战略购销协议的签订有助于供应链的整合，预期客户供应商能够对管理层形成一定的外部监督，减少其自利行为而使得企业投资效率提高。综上，提出如下假设：

H1：控制其他因素，当企业与下游客户之间存在战略购销协议时，企业投资效率会更高。

不同供应链上“客户—供应商”交易关系的紧密程度存在着差异，而这种差异可能会影响二者之间的信息交流质量。在人情导向的非正式交易关系中，客户可能会为了自身利益最大化、风险最小化而利用链条上企业之间的信息不对称来夸大需求信息。这样在外部环境发生变化时，其仍能够从供应商企业处获取更大份额的配给量；通过夸大需求，客户能够隐藏自身真实意图，降低产品的批发价格以获得更多利润，且这种需求的夸大无须承担合同法律责任（陈涛琴等，2021）。战略购销协议是基于企业之间为实现一致战略目标而缔结的长期合作契约，企业与下游客户之间存在战略购销协议意味着双方之间的协作关系会有所增进，在交易过程中的资源技术交流和信息沟通更多，双方之间的信任程度也会提高（Lawson等，2009），预期会保持更为长期稳定的合作关系。同时，当企业与下游客户之间存在战略购销协议时，与客户之间的私下交流能够使企业获得更为精准的需求信息，并根据信息及时动态调整自身生产经营活动。此时，企业所面对的市场需求相对更稳定，客户需求与产品生产量之间的偏离程度更低。

客户的需求是企业投资决策函数的重要变量之一，当企业通过与客户间的私下交流途径获取了更多需求信息之后，其面临的需求量相对会更为精准。企业能够做出更准确的产能计划和财务决策。此时，企业的信息风险预期会有所下降，投资者等利益相关者利用企业盈余信息进行财务决策的风险会随之下降。其次，供应链上企业与客户间的交易若突然中断，那么企业在长期交易过程中投入的专有性资产在市场上的价值相对于原合约价值会大大下降，企业出于该顾虑可能对专有性资产的投入更为保守谨慎。而战略购销协议的签订使得企业与客户之间的合作关系更为紧密且受法律约束，企业对客户的信任程度大大提高，双方专有性资产投入也会增加。这种专用性投资的增加也会进一步抑制交易过程中的机会主义行为出现，促进企业投资效率的提高。再者，从供应链上企业之间的交易关系紧密程度来看，稳定的客户能够降低企业在整个生产过程中的生产、产品存储、运输销售等运营成本，使企业对自身资源进行更为合理的配置，减少过度性预防库存和现金流。并且，企业预计会获得更为稳定的收益及对此进行合理预期，经营风险会有所下降（邱保印和程博，2022）。因此，提出如下假设：

H2：控制其他因素，客户需求稳定性在战略购销协议与企业投资效率之间发挥着中介作用。

通常，作出更高质量盈余预测的管理者也能够帮助企业作出更高质量的投资决策。企业对于自身盈余的预测依赖于对客户产品需求信息的获取。因此，可以预期当企业所获取需求信息较多且准确时，企业投资效率也会相对较高。企业财务报告信息的披露通常是外部投资者、债权人以及供应商等利益相关者获取投资决策所需信息的重要途径，高质量的会计信息能够向企业外部利益相关者传递更多准确信息，减少信息不对称和企业自身的代理成本。我国资本市场中的供应链上存在信息传递效应，尤其是在企业与下游客户之间关系依赖程度较高时，客户的盈余信息传递效应更强（魏明海等，2018）。供应端企业会参考客户的会计信息进行关系专用性资产投资，而战略购销协议使得企业能够通过与客户进行私下交流获取其经营决策所需信息，二者都属于企业信息获取的重要途径。

受公司外部环境及内部治理等多重因素的影响，资本市场上企业对外披露的会计信息质量参差不齐。而在供应链上，下游客户会计信息质量的差异会对供应端企业的信息获取及投资决策产生不同的影响。当客户会计信息质量较高时，企业能够从客户的公开财务信息披露中获取较为准确的决策所需信息。此时，若企业与下游客户之间存在战略购销协议这一长期合作契约，则其可以通过私下信息交流向客户询问更多详细、精准的信息或是客户并未对外披露的风险信息，由此降低企业自身所面临的投资风险。同时，企业也可以根据更为精准、及时的信息对其内部现金、物资等进行更为灵活的调度安排，对自身盈余作出更为合理的预期，减少我国上市公司中普遍存在的滥用现金流导致的投资过度以及因融资受限而产生的投资不足现象（徐晓东和张天西，2009）。不难预期，客户会计信息质量与战略购销协议在对企业投资效率产生的影响上存在着一定程度的替代作用。据此，作出如下假设：

H3：控制其他因素，客户会计信息质量与签订战略购销协议对企业投资效率的促进存在替代效应。

三、研究设计与数据说明 (一) 样本选择与数据来源

本文研究样本为2007—2021年沪深两市披露了前五大供应商及客户的上市公司，手工匹配整理出9123个“供应商-客户”链组（gr）。为消除极端值的影响，对各类连续变量进行前后各1%的Winsorize处理。供应链上企业与客户之间的战略购销协议数据以及客户稳定性数据通过手工整理得到，其他上市公司数据取自CSMAR数据库和CCER数据库。本文剔除以下样本：（1）剔除ST和ST*上市公司；（2）剔除金融业、保险业的样本数据；（3）剔除回归变量缺失的样本；（4）在客户稳定性的数据整理中，剔除没有连续两年披露前五大客户名称信息的公司 ¹。

(二) 模型设计

为检验假设1，构建如下面板数据模型：

$ \begin{aligned} \mathop {Investeff}\nolimits_{i,t} = & \mathop \alpha \nolimits_0 + \mathop \alpha \nolimits_1 \mathop {Agreement}\nolimits_{i,t} + \mathop \alpha \nolimits_2 \mathop {Size}\nolimits_{i,t} + \mathop \alpha \nolimits_3 \mathop {Lev}\nolimits_{i,t} + \mathop \alpha \nolimits_4 \mathop {ROA}\nolimits_{i,t} + \mathop \alpha \nolimits_5 \mathop {MB}\nolimits_{i,t} + \mathop \alpha \nolimits_6 \mathop {Sep}\nolimits_{i,t} + \\ & \mathop \alpha \nolimits_7 \mathop {B{\text{oard}}}\nolimits_{i,t} + \mathop \alpha \nolimits_8 \mathop {Market}\nolimits_{i,t} + \mathop \alpha \nolimits_9 \mathop {CF}\nolimits_{i,t} + \mathop \alpha \nolimits_{10} \mathop {Audit}\nolimits_{i,t} + \mathop \alpha \nolimits_{11} \mathop {Top1}\nolimits_{i,t} + \mathop \alpha \nolimits_{12} \mathop {State}\nolimits_{i,t} +\\ & \sum {Ind + \sum {Year + } } \sum {{\text{gr}} + } \mathop \varepsilon \nolimits_{i,t} \end{aligned} $

其中，Investeff_i,t为企业的投资效率，Agreement_i,t为战略购销协议变量。

为检验假设2，参照温忠麟和叶宝娟（2014）构建如下逐步回归模型：

$ \mathop {Stability}\nolimits_{i,t} = \mathop \alpha \nolimits_0 + \mathop \alpha \nolimits_1 \mathop {Agreement}\nolimits_{i,t} + \beta \mathop {C{\text{ontrols}}}\nolimits_{i,t} + \sum {Industry + \sum {Year} } + \mathop {\sum {{\text{gr}} + } \varepsilon }\nolimits_{i,t} $

$ \mathop {Investeff}\nolimits_{i,t} = \mathop \gamma \nolimits_0 + \mathop \gamma \nolimits_1 \mathop {Agreement}\nolimits_{i,t} + \mathop \gamma \nolimits_2 S{\text{tabilit}}{{\text{y}}_{i,t}} + \beta C{\text{ontrol}}{{\text{s}}_{i,t}} + \sum {Ind + \sum {Year} + \sum {{\text{gr}} + } \mathop \varepsilon \nolimits_{i,t} } $

其中，中介变量Stability_i,t分别用客户稳定性Cstability_i,t和需求稳定性Dstability_i,t衡量。

为了检验假设3，构建如下面板数据模型：

$\begin{aligned} \mathop {Investeff}\nolimits_{i,t} =& \mathop \alpha \nolimits_0 + \mathop \alpha \nolimits_1 \mathop {Agreement}\nolimits_{i,t} + \mathop \alpha \nolimits_2 \mathop {AIQ}\nolimits_{i,t} \mathop { + \alpha }\nolimits_3 \mathop {Agreement}\nolimits_{i,t} \times \mathop {AIQ}\nolimits_{i,t} + \beta C{\text{ontrols}} +\\ & \sum {Industry + \sum {Year + } } \mathop {\sum {{\text{gr}} + } \varepsilon }\nolimits_{i,t} \end{aligned} $

其中，AIQ_i,t为客户的会计信息质量。

(三) 变量定义

1. 被解释变量：非效率投资（Investeff）。参考Richardson（2006）衡量企业投资效率的方法建立模型。具体模型如下：

$ \begin{gathered} \mathop {Investment}\nolimits_{i,t} = \mathop \alpha \nolimits_0 + \mathop \alpha \nolimits_1 \mathop { \times Growth}\nolimits_{i,t - 1} + \mathop \alpha \nolimits_2 \mathop { \times Lev}\nolimits_{i,t - 1} + \mathop \alpha \nolimits_3 \mathop { \times Cash}\nolimits_{i,t - 1} \mathop { + \alpha }\nolimits_4 \mathop { \times Age}\nolimits_{i,t - 1} + \mathop \alpha \nolimits_5 \mathop { \times Size}\nolimits_{i,t - 1} \\ + \mathop \alpha \nolimits_6 \mathop { \times Ret}\nolimits_{i,t - 1} + \mathop \alpha \nolimits_7 \mathop { \times Investment}\nolimits_{i,t - 1} + \sum Ind + \sum Year + \mathop \varepsilon \nolimits_{{\text{i}},t} \\ \end{gathered} $

模型中Growth_i,t−1表示企业第t−1年的成长机会，用托宾Q表示；Investment_i,t为企业在第t年的新增资本投资，等于企业的固定资产、无形资产和其他长期资产、子公司及其他经营单位取得时所支付的现金净额扣除处置时所收到的现金净额减去企业固定资产折旧、无形资产摊销和长期待摊费用摊销额三者之和，最后除以企业的年初总资产；Age_i,t−1表示企业第t−1年时公司年龄，Lev_i,t−1表示企业第t−1年的财务杠杆率，Cash_i,t−1表示企业第t−1年的现金流量状况，Size_i,t−1表示企业第t−1年的资产规模，用总资产的自然对数表示，Ret_i,t−1表示企业第t−1年的股票收益率，用考虑现金红利再投资的年个股回报率表示，Investment_i,t−1表示企业第t−1年的新增投资支出。对模型分行业、年度进行OLS回归后得到模型的残差值，残差大于0意味着过度投资，残差小于0意味着投资不足。本文对投资过度和投资不足均取绝对值，残差绝对值越小，企业投资效率越高。

2. 解释变量：战略购销协议（Agreement）。本文主要通过查阅公司年报文本、公司官方网址、深交所与上交所信息披露平台、百度搜索引擎等多种方式进行手工整理，若企业与其前五大客户之间存在战略购销协议则取值为1，否则为0。

3.中介变量：需求稳定性（Dstability）。为验证假设2，本文参考王雄元和彭旋（2016）、杨志强（2020）等分别从关系持续性以及供需波动性两方面来衡量企业的需求稳定性。从关系持续性来看，客户稳定性Cstability_i,t-1为企业当年前五大客户在上一年出现的个数，该数值越大代表客户越稳定。对于供需波动性，本文借鉴Cachon等（2007）、Shan等（2014）提出的供需波动偏离度进行衡量。供需波动偏离度等于公司每年生产波动对需求波动的比值。其中，Var代表波动性，分子和分母分别为供应端企业的生产和需求的波动性。其中，企业需求量用销售额衡量，生产量用企业当年年末销售成本与当年年末较上一年年末存货增加的净值之和衡量。为了便于理解，将供需波动偏离度乘以-1得到Dstability_i,t值，来衡量需求影响的稳定性。则Dstability值越大，需求稳定性越高。

$ D{\text{stability}}_{i,t} = -\frac{{Var(\Pr oduction_{i,t})}}{{Var(Demand_{i,t})}} $

4.调节变量：客户会计信息质量（AIQ）。企业盈余质量水平在一定程度上能够反映会计信息质量的高低，因此本文借鉴Dechow和Dichev（2002）的模型度量会计信息质量这一变量：

$ {WCA}_{i,t} = \alpha _0 + \alpha _1 {CFO}_{i,t - 1} + \alpha _2 {CFO}_{i,t} + \alpha _3 {CFO}_{i,t + 1} + \varepsilon _{i,t} $

其中，WCA_i,t体现的是公司i第t年的应计营运资本变动情况，等于企业应收账款、存货、应收票据三者变动额之和减去应付票据、应交税金、应付职工薪酬三者变动额之和，再除以企业期初总资产。CFO_i,t是公司i第t年的经营活动现金流除以企业期初总资产。对模型分行业和分年度进行回归，根据回归所得残差的标准差取绝对值再乘以-1来衡量企业的盈余质量水平。AIQ_i,t值越大，客户会计信息质量越高。

5.控制变量。参考Shan等（2014）、李延喜等（2015）和王丹等（2020），控制了相关因素。具体如表1所示。

(四) 描述性统计

本文对主要变量进行如下描述性统计，结果如表2所示。战略购销协议（Agreement）均值为0.086，说明样本企业中仅有8.6%与其下游客户之间存在战略购销协议。本文用于衡量需求稳定性的指标有两个，分别为客户稳定性（Cstability）与供需波动偏离度（Dstability），两者的标准差分别为0.478和0.659，标准差相对较大，说明样本企业面对的客户需求稳定性存在差异。

四、实证检验与分析 (一) 主检验

1. 战略购销协议与企业投资效率。为检验企业与下游客户之间签订战略购销协议对企业自身投资效率的影响，进行了如下检验，结果如表3所示。第（1）列中，战略购销协议（Agreement）与企业投资效率（Investeff）的回归系数在1%的水平上显著为负，即签订战略购销协议会减少企业的非效率投资行为，促进企业投资效率提高。进一步区分投资过度和投资不足，由表3第（2）—（3）列可知，战略购销协议（Agreement）与投资过度（OverInvest）和投资不足（UnderInvest）的回归系数也显著为负，表明战略购销协议的签订缓解了投资不足和投资过度，支持假设1。

2.战略购销协议、需求稳定性与企业投资效率。为研究需求稳定性在战略购销协议与企业投资效率二者关系间发挥的作用，本文进行了机制检验。表4列示了供需波动偏离度作为需求稳定性的替代变量时的结果。第（1）列中，战略购销协议（Agreement）与供需波动偏离度（Dstability）的回归系数在1%的水平上显著为正；第（2）列中，供需波动偏离度（Dstability）与企业投资效率（Investeff）的回归系数在1%的水平上显著为负，战略购销协议（Agreement）与企业投资效率（Investeff）的回归系数也在1%的水平上显著为负，表明供需波动偏离度发挥了部分中介效应，支持了假设2。在表4第（3）—第（4）列中，供需波动偏离度（Dstability）与投资过度（OverInvest）的回归系数显著为负，与投资不足（UnderInvest）的回归系数不显著。说明供需波动偏离度主要是在战略购销协议与企业过度投资的关系间发挥中介效应。

表5检验了客户稳定性（Cstability）作为需求稳定性的替代变量时，其在战略购销协议与企业投资效率之间发挥的作用。结果表明客户稳定性在战略购销协议与企业投资过度、投资不足之间均发挥着中介作用，支持假设2。

3.客户会计信息质量、战略购销协议与企业投资效率。为检验客户会计信息质量对战略购销协议与企业投资效率二者关系的影响，本文进行了相关检验。结果如表6所示，第（1）–（3）列中，交乘项（Agreement×AIQ）与企业投资效率（Investeff）、过度投资（OverInvest）和企业投资不足（UnderInvest）的回归系数均显著为正，表明客户的会计信息披露与战略购销协议之间存在替代关系，如果公开信息披露质量比较高，则企业通过较高成本的私有信息沟通渠道来获取客户信息的动机减弱，支持了假设3。

(二) 异质性检验

1. 基于客户集中度的异质性检验。供应链上客户集中度较高往往意味着企业与客户之间的交易关系较为紧密。本文以上市公司来自前五大客户的营业收入占总收入的比重（C_t5cusoirt）衡量客户集中度。表7结果表明，客户集中度越高，签订战略购销协议对非效率投资的治理效应越低，较高客户集中度意味着本身有着较紧密的联结，是否签订战略购销协议影响相对较弱。

2.基于关系专有性投资程度的异质性检验。企业针对客户的独特需求，投入了较多的专有性资产，若交易关系突然中止，企业则将遭受巨大的损失，客户可能会因此而产生“敲竹杠”的机会主义行为。在该种情况下，包含签订战略购销协议在内的供应链管控行为预期会发挥更强的治理效应。本文使用研发投入占营业收入比（RDSpendRatio）和研发人员占员工总数比（RDPersonRatio）来衡量关系专有性投资程度。表8结果表明，关系专有性投资水平越高，签订战略购销协议对企业非效率投资的治理作用越明显，且这种治理作用主要体现在投资过度行为中，与预期相符。

3.基于市场竞争度的异质性检验。在产品市场竞争较激烈的情况下，出于经营风险过大导致企业可能面临破产清算的考虑，管理层在投资时会相对更为谨慎；且在行业内业绩可比性有利于企业所有者识别管理层的非效率投资行为，缓解代理问题。本文采用赫芬达尔指数（HHI）作为市场竞争度的衡量指标。表9结果表明，赫芬达尔指数越大，市场竞争越小，战略购销协议对企业投资效率的正向促进作用越明显，两者存在替代作用。

4.基于企业外部环境差异的异质性检验。外部市场环境是企业生存与发展的基础，本文预期，当外部经济政策不确定性越大或者外部市场环境越不稳定时，与客户签订战略采购协议的治理效应更强。本文分别采用Baker等（2016）经济政策不确定性指数（EPU）和企业高管出生地或籍贯是否在同一方言区（黄玖立和刘畅，2017）进行衡量。表10结果表明，外部经济政策不确定性越大时，企业与客户之间存在战略购销协议对于其投资效率的促进作用会更为显著；而当企业高管出生地或籍贯在方言区时，外部市场的信任程度相对较高，战略购销协议对于企业非效率投资行为的缓解作用相对较弱，与预期相符。

(三) 进一步分析

前文论证了客户需求稳定性在战略购销协议和投资效率之间的关系中起到部分中介效应，考虑到中介效应检验存在的局限性（温忠麟和叶宝娟，2014；江艇，2022），本文提供进一步的证据。

1.信息不对称程度减少的进一步检验。为了检验需求稳定是否会使得企业与客户之间的信息不对称程度下降从而提高投资效率，本文参照高敬忠等（2021）采用企业的应计盈余管理波动性指标来衡量企业的信息风险（InformRisk），应计盈余管理波动性越大，企业的信息风险越高。表11模型（1）和（2）结果表明，企业的需求稳定性越高，其信息风险越小，企业能够更为合理地分配经济资源并作出相应的投资决策，提高投资效率。通常，客户会从已有供应商中选出符合其长期发展战略、通过合作有利于实现其战略目标的企业来谋求战略合作。本文使用企业专有性资产（SpeciAsset）来衡量企业对客户的信任程度，即计算企业的固定资产净值、在建工程、无形资产与长期待摊费用之和占总资产的比例。表11模型（3）和（4）结果显示，需求稳定性提高对企业专有性资产的投入起到促进作用，使得其与客户的信任度增加进而提高投资效率。

2.管理层自利行为减轻的进一步检验。战略购销协议的签订之后，通过供应链的整合能否对管理层形成一定的外部监督，通过约束其自利行为而使得投资效率提高呢？参考杜兴强和林峤（2023），使用费用率（ER）来衡量委托代理成本，即以销售费用与管理费用之和与营业收入的比值来衡量。表11模型（5）和（6）表明，需求稳定性越高，公司的委托代理成本越小，与预期相符。

3.外部正面信号传递的进一步检验。战略购销协议的签订使得企业需求稳定性有所提高，那么这是否真的会通过向外界传递正面信号呢？本文以债权人为例进行检验，参考方先明和胡丁（2023）的做法，采用 SA 指数作为融资约束的衡量指标。表11模型（7）和（8）结果显示，签订战略购销协议向债权人传递了正面信号，缓解了融资约束，从而能够提高投资效率。

五、稳健性和内生性检验 (一) 稳健性检验

1. 需求稳定性的替代变量。本文采用供需波动偏离度（Dstability2）作为需求稳定性的替代变量，Dstability2是以销售成本作为需求量的代理变量来计算供需波动偏离度。回归结果与表4一致（表格略）。

2.剔除签订战略购销协议对企业客户稳定性的影响。通常，在客户与企业签订战略购销协议后，该客户会与企业保持稳定的交易关系。那么剔除这一大客户后，企业的客户稳定性是否仍会发挥中介效应？直观地看，签订协议锁定了客户，需求稳定性提高似乎是理所当然的，但是由于企业自身所拥有的资源有限，与其中一个大客户之间签订长期合作契约可能会使得其加大对该客户的专有性资产投入，这就会导致其他客户的可挤占租金相对减少，其他客户可能会因此中止与企业的交易，企业的客户稳定性有所下降。为了对这两种竞争性推断进行检验，本文剔除签订战略购销协议对企业客户稳定性的影响，重新进行主模型的回归分析。表12结果表明，剔除该因素后的客户稳定性在战略购销协议与企业投资效率的关系间仍然存在着间接效应，但此时发挥着“遮掩效应”，与不剔除这一因素时的“中介效应”不同，表明签订战略购销协议确实能够通过影响客户稳定性而对投资效率发挥治理效应。

(二) 内生性检验

1. 对自变量滞后一期。为检验是否存在互为因果导致的内生性问题，本文将自变量滞后一期进行了多元回归，结果与前文一致（表格略），即不存在由互为因果导致的内生性问题。

2. 工具变量法。为排除因遗漏变量等因素导致的内生性问题，本文选择企业与下游客户之间的空间距离（Distance）作为工具变量进行2SLS回归检验。地理距离是企业间合作考虑的重要因素之一（范剑勇等，2021）。相对而言，企业会选择与距离自身较近的客户签订长期合作协议，便于协商，因此，企业与下游客户之间的空间距离在一定程度上能反映双方的长期合作意向。而二者之间的空间距离并不会直接影响企业自身的投资效率，工具变量存在一定的外生性。表13结果与主检验结果一致，表明本文结论在控制了内生性问题后仍然成立。

3. 基于PSM匹配的检验。为了控制互为因果和自选择偏差造成的内生性，本文运用 PSM 方法进行稳健性分析。首先对Agreement进行倾向得分匹配，以Size、Lev、ROA、MB、CF、IndependentBoard、Top1、Sep、State、Audittyp、M_total、DaysAR、DaysAP、InvDays以及行业、年度、链组等变量作为协变量，同时分别用Dstability、Cstability等需求稳定性指标，Investeff、OverInvest和UnderInvest等投资效率指标作为因变量，使用该匹配法进行PSM检验。PSM 匹配后，公司主要特征变量ATT的T值绝对值均小于1，即匹配后均不存在显著的差异。从表14匹配后的结果ATT看，当因变量为Dstability、Cstability时，该匹配的差异值均在 5%水平上显著为正。另外，当因变量为Investeff、OverInvest和UnderInvest时，处理组和控制组的差异值均为负值，其中，前两者均在1%水平上显著。可见，战略购销协议签订总体上提高了客户需求的稳定性，降低了投资的非效率程度，与前文结论一致。

六、结论与启示

党的二十大报告指出，增强国内大循环内生动力和可靠性、提高国际循环质量和水平、着力提升产业链供应链韧性和安全水平是推动经济高质量发展的必然要求。本文引入战略购销协议这一供应链契约治理的方式，检验协议的签订对企业投资效率的影响。研究发现，企业与下游客户签订战略购销协议会对企业非效率投资行为起到抑制作用。需求稳定性在二者关系间起到了部分中介效应。此外，客户的会计信息质量对二者的关系起到负向调节作用。进一步检验发现，战略购销协议的签订有助于提高企业的需求稳定性，使得企业与客户之间的信息不对称程度下降、管理层的自利行为减轻、向外部传递正面信号，进而提高了投资效率。异质性检验表明，客户集中度和市场竞争可以降低信息不对称，从而与战略购销协议的签订形成替代效应；关系专有性投资水平越高，签订战略购销协议的治理效应越明显；当外部经济政策不确定性较高和外部市场的信任程度较低时，签订战略购销协议的治理效应也更强。

本文的政策启示如下：（1）企业应当加强对供应链管理的重视，通过签订战略购销协议这一契约治理方式增强供应链关系的紧密程度，促进自身投资效率的提高。特别是关系专有性投资水平较高或者面临外部政策不确定性较高、市场信任度较低的企业，更应当重视在供应链管理中对战略购销的应用。（2）企业应当保持长线思维，选择与优质客户之间展开战略合作，提高客户的需求稳定性，提高自身的决策效率和竞争力。（3）证券监管部门应当进一步加强对上市公司财务信息披露的监管，提高企业信息违法披露成本，倒逼企业提高自身公开信息披露质量，由此降低供应端企业的信息搜寻成本，以及在生产、投资决策中面临的信息风险，提高投资决策效率。此外，应当进一步完善并细化对于上市公司所在供应链相关信息的披露规定。提高企业对客户信息披露的要求是促进资本市场高质量发展、提高供应链稳定性的重要手段。

1部分公司出于保密需求仅以第一大客户、第二大客户等不明确形式披露客户信息。