2025第51卷第11期
一、引 言
党的二十届三中全会指出，完善政府债务管理制度，建立全口径地方债务监测监管体系和防范化解隐性债务风险长效机制。近年来，中国地方政府债务规模持续攀升，防范地方债务违约风险对经济持续稳定发展意义重大。地方政府债务规模扩张的主要原因有两点：一是在分税制改革背景下，地方面临财权事权不匹配问题，这一结构性矛盾促使地方政府借助债务融资推动经济发展；二是房地产市场下行压力加大，土地财政收入缩减，地方政府通过举债弥补财政资金缺口。地方政府债务规模持续扩张加剧了违约风险，一旦违约便可能引发信用危机，从而影响宏观经济稳定。
商业银行是地方债务的主要持有者，地方财政风险容易通过银行部门传导而演变为系统性金融风险。若地方债务违约风险暴露，将侵蚀商业银行净资产，从而引发流动性风险乃至系统性金融风险。同时，当前中国经济发展面临有效需求不足的挑战，需实施更加积极的财政政策和宽松的货币政策予以应对。然而，较大的地方债务压力压缩了财政政策的操作空间。此外，依托银行信贷融资的地方债务在支撑积极财政政策拉动经济的同时，占用银行信贷资金并产生挤出效应，削弱了财政扩张的实施效果。此时，宽松货币政策可释放银行流动性，从而更好发挥财政政策对需求的拉动作用。但从政策单独实施看，宽松货币政策面临国内外经济形势约束等多重挑战，对总需求的拉动作用不如财政政策直接有效。因此，财政政策与货币政策需统筹施行、同向发力以形成政策合力。事实上，国家发展改革委已提出实施一揽子增量政策组合来促进经济增长，同时政府也强调要增强宏观政策取向一致性，提升政策目标、力度、节奏的一致性与匹配度。因此，研究分析各类财政与货币政策如何相互强化及其具体机制，对统筹应对地方债务风险冲击和促进经济增长的政策设计至关重要。
近年来，中国商业银行净息差持续收窄，地方政府债券柜台发行量不断增加。商业银行净息差收窄可降低企业融资成本，促进企业投资，但净息差是影响银行盈利的重要因素，其收窄加大了银行运行的不确定性，提升了对各类风险的防范化解要求。同时，地方政府债券柜台发行量增加既拓宽了居民投资渠道，又丰富了地方债务融资渠道。那么，商业银行净息差收窄和地方债务柜台发行在应对地方债务风险冲击时会带来哪些影响？
本文构建了纳入商业银行持有地方债务特征的多部门DSGE模型，并引入了地方债务的不同融资渠道。研究发现：第一，由于商业银行是地方债务的主要持有者，地方债务违约会恶化银行净资产状况，抑制企业投资，从而对总产出造成不利影响。第二，地方债务柜台发行能够降低地方债务经银行信贷渠道融资对银行流动性的占用，从而减少对私人投资的挤出，有利于更好发挥积极财政政策作用。第三，与单独实施积极财政政策和宽松货币政策相比，政策组合能更有效应对地方债务风险。第四，商业银行净息差收窄虽侵蚀银行净资产，但可降低企业融资成本，从而提升政策组合的作用效果。第五，加强政策组合间的宏观政策取向一致性能更好缓解地方债务违约风险的不利影响，财政政策组合与货币政策组合发力方向及目标一致时可更有效发挥政策作用，改善社会福利。
本文的研究贡献主要体现在：第一，刻画了地方债务风险跨部门传染的具体路径，通过将地方政府债务纳入商业银行资产负债表，定量分析了地方债务风险经由商业银行跨部门传递对宏观经济的影响；其次，刻画了地方债务柜台融资渠道，分析了不同渠道融资对财政扩张政策效果及地方债务违约风险应对的影响；最后，立足地方债务违约风险情境，从方向一致与目标一致两方面定量分析了财政政策与货币政策协调搭配的具体效果，对如何在防范地方债务风险的同时促进经济增长具有重要意义。
二、事实背景
近年来，中国地方债务规模持续扩大，且呈现地区分布不均的特征，挤占了财政政策实施空间。银行机构是地方债务的主要持有者，财政风险容易向金融风险传导。同时，中国正实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，推动企业融资成本下降，但政策传导仍面临诸多掣肘。此外，地方债务柜台发行量不断增加与银行净息差收窄并存，为地方债务违约风险应对提供了新背景。如何发挥政策协调搭配效应以更好应对地方债务风险冲击，成为当前政策制定与学术研究的关键议题。
事实一：地方债务规模较大，负债率呈地区分布不均态势，部分地区面临较高违约风险，偿债压力上升会压缩财政政策实施空间。
根据财政部数据，2024年地方政府债务余额达49.2859万亿元。地方政府债务风险总体可控，但呈现地区分布不均特征，部分地区负债率超60%，高于国际通行风险警戒线，存在地方债务违约风险。此外，近年来城投债到期规模较大，其流动性风险上升。以债务率衡量，本文测算的31个省份中，有29个债务率高于100%警戒线。
事实二：积极财政政策与宽松货币政策协同发力，推动企业融资成本逐渐降低。
现阶段，更加积极的财政政策与宽松的货币政策协同发力，共同促进经济高质量发展。一方面，近年来中国积极财政政策提质增效，充分发挥政府投资对宏观经济的带动放大作用。根据财政部数据，截至2024年底，全国一般公共预算支出28.4612万亿元，同比增长3.6%。另一方面，中国稳健货币政策精准有效，综合运用降息、降准等政策工具，着力支撑实体经济发展。同时，商业银行净息差持续收窄，为经济回升向好营造了有利的货币金融环境。目前，政策累积效应已显现，企业融资成本（贷款利率）持续降低。
事实三：地方债务主要由银行机构持有，柜台市场规模扩大伴随企业与地方政府间债务融资成本差额收窄。
商业银行是地方政府债务的主要持有者，占比达82.21%。
三、文献综述
与本文研究密切相关的第一类文献聚焦地方债务违约风险的影响。部分学者认为地方债务对经济的影响与其规模相关。Baum等（2013）指出，地方债务发行短期可促进经济增长，但负债率超过临界值后，债务增加与经济增长负相关；毛捷和黄春元（2018）研究发现，地方债务对经济增长的影响呈倒U型，过度举债会抑制经济增长；吕健（2015）指出，地方政府债务会降低经济流动性，阻碍实体经济发展。此外，Demirci等（2019）发现地方债务规模扩大会减少私人投资者对企业融资债券的需求；Croce等（2019）认为地方债务通过改变企业融资结构会推高融资成本，导致投资减少；饶品贵等（2022）指出地方债务扩张会使企业粉饰真实杠杆率，增加债务违约风险。进一步地，地方债务风险对经济的负面影响主要包括：一是影响经济稳定。高然等（2022）提出地方债加速器机制，指出地方债会使房地产价格和公共投资形成正向反馈，放大经济波动。二是通过金融机构跨部门传递风险。熊琛和金昊（2018）以及赵旭霞和田国强（2024）认为商业银行是地方债务风险的载体，风险经金融机构传递会触发系统性金融风险（毛锐等，2018）。三是倒逼中央救助扰乱财政秩序。Plekhanov和Singh（2006）指出地方债务风险会倒逼中央救助，扰乱财政秩序。现有文献对地方债务违约风险的影响研究已较为丰富，本文在Gertler和Karadi（2011）模型的基础上，将地方政府债务引入银行资产负债表，定量分析其违约风险的跨部门传递。
第二类文献围绕地方政府债务风险的应对展开。部分学者认为地方债务置换可防范债务风险。邱志刚等（2022）指出合理运用债务置换能有效应对风险；李志生等（2024）发现债务置换有助于缓解挤出效应。另有学者强调补充银行流动性可防风险。杨灿明和鲁元平（2013）提出引入社会与民间资本可缓解地方债务资金紧张；熊琛等（2022）通过政策模拟发现补充银行资本、扩充银行间市场流动性有助于缓解风险；李双建和田国强（2022）指出深化银行业市场化改革能阻断风险向银行传导，防范系统性风险。在宏观政策应对方面，李力等（2020）发现货币政策与宏观审慎双支柱调控可有效应对风险；马勇和章洪铭（2023）认为宏观审慎政策能有效应对风险。现有研究从多维度提出地方债务风险应对思路，本文定量分析了积极财政政策和宽松货币政策对地方债务违约风险的应对效果，并深入探讨了地方债务不同融资渠道对财政扩张政策效果的影响；此外，本文还考察了商业银行净息差收窄对降息、降准等货币政策实施效果的影响。
第三类文献聚焦宏观政策取向一致性。陈小亮和吴韬（2024）指出，应增强稳定政策、增长政策、结构政策之间的取向一致性，构建投资长效机制的实现路径；陈彦斌（2024）论述了如何通过宏观政策“三策合一”增强取向一致性以促进经济发展；陈小亮（2025）基于“三策合一”理论为评估取向一致性提供了学理基础。目前该领域研究大多为思想性探讨，定量研究较少，本文尝试对其进行定量建模分析，兼具研究视角的创新。此外，财政政策与货币政策搭配的研究较为丰富。刘锡良（1997）探讨了经济转型期财政政策与货币政策的协调配合；鄢萍等（2021）分析了两者对国企改革的作用；庄芳等（2014）发现财政政策与货币政策具有较强的互补效应；Galí（2020）指出财政政策通过货币创造融资可显著扩大经济刺激效果；李戎和刘力菲（2021）发现货币政策配合能提升财政政策对经济的拉动作用；朱诗怡和张凯（2021）指出财政政策与定向降准搭配可促进信贷可得性；Leeper（2018）从博弈论视角研究了财政政策与货币政策的目标不一致性。现有文献从多个角度探讨了财政政策与货币政策的组合应用，但在地方债务违约风险应对背景下，针对两者组合取向一致性的定量分析较少，且鲜有研究关注地方债务柜台发行和银行净息差收窄的影响。本文在地方债务违约风险的背景下构建多部门DSGE模型，从方向与目标一致性角度定量分析了财政政策与货币政策的宏观取向一致性，并重点讨论了地方债务柜台发行和商业银行净息差收窄的影响。
四、模型设定
本文在Gertler和Karadi（2011）模型的基础上进行了扩展，刻画了银行部门持有地方债务的特征，构建了一个包含代表性家庭、金融中介机构、中间品生产商、资本品生产商、最终品生产商以及政府部门的DSGE模型。
（一）家庭部门
假设经济体中存在同质且无限期生存的代表性家庭，家庭通过选择每期消费
| $ {E}_{0}\sum\nolimits_{t=0}^{\mathrm{\infty }}{\beta }^{t}\left[\ln\left({C}_{t}-h{C}_{t-1}\right)-\frac{\chi }{1+\rho }{L}_{t}^{1+\rho }\right] $ | (1) |
其中，
家庭的预算约束为：
| $ {C}_{t}+{T}_{t}+{D}_{t}={W}_{t}{L}_{t}+\frac{1+{R}_{t-1}^{n}}{{\pi }_{t}}{D}_{t-1}+{\Pi }_{t} $ | (2) |
其中，
（二）银行部门
1. 柜台发售业务。地方债务柜台发售业务指的是地方债务通过柜台直接面向个人投资者发售，此过程不受任何金融摩擦影响。
| $ {\varrho }_{t}=\beta {E}_{t}{\varrho }_{t+1}{r}_{t+1}^{lg} $ | (3) |
地方债银行柜台发售业务的资产负债表约束满足以下条件：
| $ {D}_{t}^{lg}={Q}_{t}^{lg}{S}_{p,t}^{lg}+{\Xi }^{lg}{D}_{t-1}^{lg} $ | (4) |
其中，
2. 银行信贷业务。参考Gertler和Karadi（2011）的设定，商业银行以银行价值
| $ {V}_{t}={E}_{t}\left[\sum\nolimits_{i=0}^{\infty }{\Lambda }_{t,t+i}{\theta }^{i-1}\left(1-\theta \right){n}_{t+i}\right] $ | (5) |
| $ {V}_{t}\ge {{\lambda }_{k}Q}_{t}^{k}{S}_{p,t}^{k}+{\lambda }_{b}{Q}_{t}^{b}{S}_{p,t}^{b} $ | (6) |
其中，
商业银行利用从家庭吸收的存款购买企业债券和地方政府债券，因此银行的资产负债表约束为：
| $ {Q}_{t}^{k}{s}_{p,t}^{k}+{Q}_{t}^{b}{s}_{p,t}^{b}={d}_{t}^{b}+{n}_{t} $ | (7) |
在此过程中，银行向家庭支付无风险名义利率，并以地方债务贷款利率和企业贷款利率作为报酬。因此，银行的净值积累过程满足以下条件：
| $ {n}_{t}=\left(1+{r}_{t}^{k}\right){Q}_{t-1}^{k}{s}_{p,t-1}^{k}+\left(1+{r}_{t}^{b}\right){Q}_{t-1}^{b}{s}_{p,t-1}^{b}-{d}_{t-1}^{b}\left(1+{r}_{t}^{d}\right) $ | (8) |
其中，
| $ {N}_{t}=\theta \left[\left(1+{r}_{t}^{k}\right){Q}_{t-1}^{k}{S}_{p,t-1}^{k}+\left(1+{r}_{t}^{b}\right){Q}_{t-1}^{b}{S}_{p,t-1}^{b}-{D}_{t-1}^{b}\left(1+{r}_{t}^{d}\right)\right] +\left(1-\theta \right)\kappa \left({Q}_{t-1}{S}_{p,t-1}^{k}+{S}_{p,t-1}^{b}\right)+\Xi {N}_{t-1}+{{Y}}_{c,t}{D}_{t}^{b} $ | (9) |
其中，
（三）生产部门
1. 中间品生产商。假定中间品生产商处于完全竞争市场，生产函数为：
| $ {Y}_{m,t}={{A}_{t}\left({U}_{t}{K}_{t-1}\right)}^{\alpha }{{L}_{t}}^{1-\alpha } $ | (10) |
其中，
2. 资本品厂商。资本品生产商以
| $ {E}_{t}\sum\nolimits_{i=0}^{\infty }{\Lambda }_{t,t+i}\left[{Q}_{t}{I}_{t+i}-{I}_{t+i}-f\left(\frac{{I}_{t+i}}{{I}_{t+i-1}}\right){I}_{t+i}\right] $ | (11) |
其中，
3. 最终品厂商。最终产品市场处于垄断竞争状态，最终品厂商每期以
| $ {Y}_{t}={\left({\int }_{0}^{1}{{Y}_{f,t}}^{\tfrac{\varepsilon -1}{\varepsilon }}{\rm{d}}f\right)}^{\tfrac{\varepsilon }{\varepsilon -1}} $ | (12) |
其中，
最终品厂商的目标函数和产品需求约束为：
| $ \sum\nolimits_{i=0}^{\infty }{\Lambda }_{t,t+i}\left(\frac{{P}_{f,t+i}}{{P}_{t+i}}-{P}_{m,t}\right){Y}_{f,t+i}-{\frac{{\psi }_{p}}{2}\left(\frac{{P}_{f,t+i}}{{P}_{f,t+i-1}}-1\right)}^{2}{Y}_{t} $ | (13) |
| $ {Y}_{f,t+i}={\left(\frac{{P}_{f,t+i}}{{P}_{t+i}}\right)}^{-\varepsilon }{Y}_{t} $ | (14) |
求解上述最优化问题可以得到如下的最优价格决定方程：
| $ {P}_{m,t}=\frac{\varepsilon }{\varepsilon -1}+\frac{{\psi }_{p}}{2}\left[\left({\pi }_{t}-1\right){\pi }_{t}-{\Lambda }_{t,t+1}\frac{{Y}_{t+1}}{{Y}_{t}}\left({\pi }_{t+1}-1\right){\pi }_{t+1}\right] $ | (15) |
其中，
（四）政府部门
1. 财政政策。地方政府以税收和发行地方债务所得收入支撑政府购买支出及偿还上期地方债本息，故地方政府债务存量满足以下条件：
| $ {\xi }_{t}^{b}{Q}_{t}^{b}{S}_{p,t}^{b}=\mathrm{\Delta }\left({g}_{t}-{T}_{t}\right)+{{\xi }_{t-1}^{b}Q}_{t-1}^{b}{S}_{p,t-1}^{b}\left(1+{r}_{t}^{b}\right) $ | (16) |
其中，
| $ {\xi }_{t}^{b}{Q}_{t}^{lg}{S}_{p,t}^{lg}=\left(1-\mathrm{\Delta }\right)\left({g}_{t}-{T}_{t}\right)+{\xi }_{t-1}^{b}{Q}_{t-1}^{lg}{S}_{p,t-1}^{lg}\left(1+{r}_{t}^{lg}\right) $ | (17) |
财政政策规则如下：
| $ {\log}\left(\frac{g_t}{g}\right)=\rho_g{\log}\left(\frac{g_{t-1}}{g}\right)+\iota_g\left(\xi_t^b-\xi^b\right)+\iota_g^b\left(\frac{S_{p,t}^b}{Y_t}-\frac{S_p^b}{Y}\right)+\varepsilon_{g,t} $ | (18) |
其中，
2. 货币政策。假定货币政策遵循带有利率平滑的泰勒规则。设
| $ {R}_{t}^{n}={\rho }_{r}{R}_{t-1}^{n}+\left(1-{\rho }_{r}\right)\left[{R}^{n}+{\kappa }_{\pi }\left({\pi }_{t}-\pi \right)+{\kappa }_{y}\left({Y}_{t}-Y\right)\right]+{\iota }_{R}\left({\xi }_{t}^{b}-{\xi }^{b}\right)+{\iota }_{r}^{b}\left(\frac{{S}_{p,t}^{b}}{{Y}_{t}}-\frac{{S}_{p,t}^{b}}{Y}\right) $ | (19) |
其中，
中央银行依据产出和通胀情况制定存款准备金政策，降准规则如下：
| $ {{Y}}_{c,t}={\gamma }_{y}\left({Y}_{t}-Y\right)+{\gamma }_{\pi }\left({\pi }_{t}-\pi \right)+{\gamma }_{\xi }\left({\xi }_{t}^{b}-{\xi }^{b}\right)+{\iota }_{{ Y}}^{b}\left(\frac{{S}_{p,t}^{b}}{{Y}_{t}}-\frac{{S}_{p,t}^{b}}{Y}\right) $ | (20) |
其中，
（五） 市场均衡
产品市场和企业资金市场出清的条件为：
| $ {Y}_{t}={C}_{t}+\left[1+\frac{{\varsigma }_{i}}{2}{\left(\frac{{I}_{t}}{{I}_{t-1}}-1\right)}^{2}\right]{I}_{t}+{g}_{t}+{\frac{{\psi }_{p}}{2}\left({\pi }_{t}-1\right)^{2}}{Y}_{t} $ | (21) |
| $ {K}_{t}={S}_{p,t}^{k} $ | (22) |
五、参数校准
为使模型更契合中国问题分析，对于与地方债务相关的参数，本文依据中国现实经济数据校准得出。具体而言，校准年度政府债券发行量为总产出的1.79，财政支出依靠税收实现的比例
对于标准参数，本文基于Gertler和Karadi（2011）的封闭经济模型框架，因而参考同类文献进行校准。具体而言，家庭部门中，主观贴现因子
六、数值模拟分析
（一）地方债务违约冲击的传导路径
地方政府债务是银行资产的组成部分，一旦发生违约，将给银行部门净资产造成损失。图1展示了地方债务违约冲击对经济影响的脉冲响应结果。地方债务违约冲击发生时，商业银行净资产受损，流动性有所下降，从而推高企业贷款杠杆率，增加企业融资成本，而较高的融资成本使企业缩减投资。进一步地，企业投资需求减少导致资本价格下行。在金融加速器的作用下，银行净资产受损加剧，企业融资成本进一步增加，地方债务违约对投资和产出的负面影响随之放大。尽管较高的融资成本会使家庭倾向增加消费，但消费增量不足以抵消投资下滑的负面效应。总体来看，地方债务违约风险通过银行跨部门传导，导致私人投资和总产出下降。
|
| 图 1 地方债务违约冲击的影响 |
（二）财政政策应对地方债务违约
作为经济调节的有效工具，积极财政政策能平抑经济周期波动。伴随地方债务发行渠道的不断拓宽，柜台发行已成为地方政府融资的重要途径。由图2可知，相较于无政策的基准情形（case1），实施积极财政政策（case2）可促进经济回升向好，有效缓解地方债务违约的不利影响。但若地方债务通过银行信贷融资，则会占用商业银行流动性，推高企业融资成本，从而抑制企业投资。在金融加速器的作用下，地方债务银行信贷融资对投资的挤出效应将被进一步放大，最终削弱积极财政政策的作用效果。而在柜台发行情形下实施扩张财政政策（case3），可减少地方债务对银行信贷资金的占用，从而避免对私人投资的挤出，更有利于充分发挥扩张财政政策效果。总体来看，积极财政政策能有效缓解地方债务违约对经济的不利影响，但地方债务银行信贷融资会挤出私人投资，不利于政策效果发挥；此时，搭配地方债务柜台发行可更充分发挥积极财政政策效果。
|
| 图 2 财政政策应对地方债务违约 注：case1为无政策的基准情形，case2为财政政策，case3为财政政策+柜台发行（100%）。 |
（三）货币政策应对地方债务违约
图3展示了地方债务违约冲击下无政策干预（case1）、仅实施降息的货币政策（case2）、实施降息与降准的组合政策（case3）以及银行净息差下降背景下实施货币政策组合（case4）四种情形的作用效果。从中可知：第一，实施降息政策可推动企业贷款利率下行，降低融资成本，投资成本下降有利于扩大企业投资需求，从而缓解地方债务违约造成的损失。第二，由于降准有助于维持银行流动性合理充裕，在降息同时配合降准可在降低企业融资利率的同时释放更充足的银行流动性。与单一降息相比，降息降准组合能更大程度降低企业融资成本，缓解地方债务违约所造成的损失。第三，银行净息差下降虽会损害银行净资产，但可降低地方债务杠杆，优化银行资产结构，有利于促进企业投资，更好发挥降息降准组合政策的效果。
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| 图 3 货币政策应对地方债务违约 注：case1为无政策的基准情形，case2为降息；case3为降息+降准，case4为降息+降准+利息差降低。 |
（四）宏观政策取向一致性
1. 宏观政策方向一致性。图4展示了地方债务违约冲击下无政策情形（case1）、单一实施财政政策（case2）、实施财政政策并搭配降息和降准政策（case3）以及银行净息差下降背景下同时实施财政政策组合和货币政策组合（case4）的情形。从中可知，相较于单独实施财政政策，搭配降息和降准的货币政策可降低企业融资成本，从而在发挥财政政策拉动经济作用的同时，缓解单一财政政策对私人投资的挤出，更好发挥政策组合效果。进一步地，银行净息差下降有利于增强货币政策组合效果，而地方债务柜台发行能促进财政扩张政策效果发挥。两者与财政政策、货币政策协同实施，可更大程度改善经济状况。这表明财政政策、货币政策、银行净息差下降以及地方债柜台发行具有宏观政策方向一致性，其统筹协调能够放大政策组合效应，促进经济稳定发展。
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| 图 4 宏观政策方向一致性分析 注：case1为无政策的基准情形，case2为财政政策，case3为财政政策+降息货币政策+降低银行存款准备金，case4为财政政策+降息货币政策+降低存款准备金+商业银行利息差降低+地方债20%柜台发行。 |
2. 宏观政策目标一致性。图5展示了在稳增长货币政策下财政政策目标是否一致所带来的影响，具体比较了三种情形：单独实施稳增长的货币政策组合（case1）、同时实施稳增长的货币政策组合和稳增长的财政政策组合（case2）以及实施稳增长的货币政策组合和关注防风险的财政政策组合（case3）。从中可知，相较于单独实施稳增长的货币政策组合，同时实施稳增长的货币政策和财政政策组合更有利于应对地方债务风险冲击。进一步地，当同时实施稳增长的货币政策组合和关注防风险的财政政策组合时，由于财政政策与货币政策目标不一致，两者搭配的优势被削弱。
|
| 图 5 稳增长的货币政策下财政政策目标是否一致的影响 注：case1为单一实施稳增长的货币政策组合，case2为同时实施稳增长的货币政策组合和稳增长的财政政策组合，case3为实施稳增长的货币政策组合和关注防风险的财政政策组合。 |
图6展示了在稳增长财政政策下货币政策目标是否一致所带来的影响，具体讨论了三种情形：单独实施稳增长的财政政策组合（case1）、同时实施稳增长的财政政策组合和稳增长的货币政策组合（case2）以及实施稳增长的财政政策组合和关注防风险的货币政策组合（case3）。从中可知，相较于单独实施稳增长的财政政策组合，当财政政策和货币政策均以稳增长为目标时，地方债务违约对投资和总产出的负面影响被削弱；而当同时实施稳增长的财政政策组合和关注防风险的货币政策组合时，因政策目标不一致，两者搭配效果有所下降，总产出较“稳增长财政+稳增长货币”情形有所降低。
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| 图 6 稳增长的财政政策下货币政策目标是否一致的影响 注：case1为单一实施稳增长的财政政策组合，case2为同时实施稳增长的财政政策组合和稳增长的货币政策组合，case3为同时实施稳增长的财政政策组合和关注防风险的货币政策组合。 |
3. 福利分析。参考杨翱（2022）的设定，平均社会福利损失主要取决于总产出波动和通胀率波动，本文定义央行损失函数如下：
| $ {Loss}_{t}={\omega }_{y}{\rm{var}}\left(\widehat{{y}_{t}}\right)+{\omega }_{\pi }{\rm{var}}\left(\widehat{{\pi }_{t}}\right) $ |
其中，
根据表1中的央行损失结果，相较于单一实施财政政策组合或货币政策组合的情形，同时实施财政政策组合和货币政策组合可降低宏观经济波动，从而减少福利损失，这表明宏观政策方向一致有助于促进政策组合效果发挥。此外，同时实施稳增长的财政政策组合和货币政策组合的福利水平高于“财政关注防风险、货币重视稳增长”的情形；同样地，该组合的福利水平也高于“稳增长财政+防风险货币”的情形，这表明政策目标一致时更有利于发挥政策作用效果。
| 无政策情形 | 单一实施稳增长的财政政策组合 | 单一实施稳增长的货币政策组合 | 实施稳增长的 货币政策组合和财政政策组合 |
实施稳增长的 货币政策组合和 关注防风险的财政 政策组合 |
实施稳增长的 财政政策组合和 关注防风险的货币 政策组合 |
|
| 产出 | ||||||
| 通胀 | 1.168179e-04 | 1.168471e-04 | 1.165786e-04 | 8.121557e-05 | 8.337787e-05 | 8.131142e-05 |
| 消费 | ||||||
| 投资 | ||||||
| 银行净资产 | ||||||
| 损失 |
七、结论与政策建议
党的二十届三中全会强调，完善宏观调控制度体系，统筹推进财税、金融等重点领域改革，增强宏观政策取向一致性。地方债务违约风险是中国防范系统性金融风险的重点领域，发挥宏观政策取向一致性化解风险对经济稳定发展至关重要。为此，本文立足中国基本事实特征，在Gertler和Karadi（2011）模型的基础上构建具有商业银行持有地方债务特征的多部门DSGE模型，定量分析了地方债务违约的经济影响，并考察了财政政策和货币政策化解风险的作用效果，在此基础上探讨了财政政策和货币政策的取向一致性。
本文主要结论如下：第一，地方债务违约会损害商业银行净资产，挤占企业信贷资金，推高企业融资成本，最终对投资和产出产生不利影响。第二，实施积极财政政策可缓解地方债务违约的不利影响，但地方债务银行信贷融资会挤出企业投资，削弱财政扩张效果，而柜台发行融资能减少银行信贷占用，更好发挥财政扩张作用。第三，相较于单一货币政策，降息、降准与银行净息差下降的政策组合可在降低企业贷款利率的同时增加银行流动性，三者协同更能发挥货币政策稳定经济的作用。第四，实施积极财政政策并搭配降息、降准可有效缓解仅财政扩张所导致的私人投资下滑，增强财政政策对经济的拉动作用；同时，银行净息差下降和地方债务柜台发行能进一步强化政策对地方债务违约冲击的调控效果，改善社会福利。此外，财政政策和货币政策目标一致时更利于发挥政策作用。
基于上述分析，本文提出以下政策建议：第一，地方债务违约风险会经银行部门传导，一旦发生将给经济带来较大损害，各部门应密切关注并及时防范地方债务违约风险。第二，本文研究发现财政政策和货币政策均能降低地方债务违约的损失，可采取积极财政政策和宽松货币政策来应对其不利影响；鉴于地方债务柜台发行有助于提升财政扩张效果，地方政府应拓宽发行渠道，合理提高柜台发行比例，以减少对银行信贷的挤占，缓解私人投资挤出，更好发挥财政扩张作用。第三，政策组合效果优于单一政策，可灵活搭配降息、降准等宽松货币政策，充分释放银行流动性，促进企业投资和经济增长。第四，应强化财政政策和货币政策的方向一致性，形成合力应对地方债务风险；在财政扩张时，货币政策可通过适度宽松提供流动性支持，缓解财政政策对私人投资的挤出，降低政府债务融资成本，提升政策效率。第五，应增强财政政策和货币政策的目标一致性，更好发挥两者作用效果，提升社会福利，服务经济发展大局。
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