一、引　言

近年来，可持续发展与气候危机已成为全球关注的焦点。环境、社会和治理（下文简称“ESG”）日益受到重视，成为衡量企业可持续发展能力的重要方法与指引，其相关理念与推动低碳化绿色转型和经济高质量发展的内涵高度契合。为了完善ESG及可持续发展的监督机制，全球各地区政府和监管机构积极出台各类法律与规则。截至2024年4月，PRI ¹在全球范围内的签署方已突破5700余家，管理资金超过121万亿美元，国际贸易及供应链对ESG与绿色发展的要求也日益规范与严格。因此，ESG在引导可持续投资方面发挥着越来越重要的作用。然而，由于企业ESG报告涵盖的信息具有非结构化与非标准化等特征，投资者在评估公司的可持续发展能力并做出投资决策时，无法直接依赖企业披露的ESG信息。因此，数据集成商对相关信息的整合至关重要。当前，国内外已有超过600家ESG专业评级机构，其提供的ESG评级信息在政府监管部门的政策制定过程中，以及奉行ESG理念的亲社会管理者和投资者的决策过程中发挥着重要作用（Riedl和Smeets，2017；蔡贵龙和张亚楠，2023；唐棣和金星晔，2023）。例如，ESG不仅会影响投资者的行为和企业的竞争战略决策（Galbreath，2013；李颖等，2023；肖红军等，2024），还在一定程度上反映企业的社会声誉（Flammer和Bansal，2017；李小荣等，2022）。

由于缺乏统一的ESG评价标准，关注中国A股上市公司的评级机构在评级标准和评级体系方面存在较大差异，不同ESG评级机构对同一公司的评级结果存在分歧的现象屡见不鲜，这使中国ESG建设仍然面临诸多挑战（Jiang和Kim，2020；Shan和Tang，2023）。表1列出了不同评级机构（Wind、商道融绿、妙盈科技、华证）对3家上市公司的ESG评级及得分（百分制）。从中可以看出，不同评级机构对同一公司的ESG评价存在显著差异。例如，上市公司“星网宇达”在Wind的ESG评价体系下获得A级，而在妙盈科技的ESG评价体系下获得CC级。即使评级机构给出的评级相同，评分差异也非常大。例如，上市公司“大禹节水”在Wind和华证的ESG评价体系下均获得B级，但Wind的评分是47.50分，而华证的评分是73.45分，相差近30分。可见，横向比较不同评级机构的评级结果并不可靠，因为它们之间并不具有直接的可比性。这意味着在面对不同机构的评价结果时，投资者难以判断其真实可靠性和准确性（Chatterji等，2016；Berg等，2022）。这无疑削弱了评级结果在投资决策中的参考价值，增加了投资的不确定性和风险。这一现象的根源在于各机构在行业分类标准、实质性议题指标体系构建、权重设置以及数据来源等方面存在显著差异。这些差异导致了各评级机构在底层逻辑上的分歧，从而使评级结果之间难以进行有效比较。

大量文献探讨了ESG评级对企业投资效率、成长价值、财务绩效以及转型战略的积极经济效应（Friede等，2015；李增福和冯柳华，2022；方先明和胡丁，2023；胡洁等，2023；史永东和王淏淼，2023）。但目前鲜有文献深入剖析ESG评价体系的可靠性与科学性以及由此导致的评级结果差异等问题。现有研究主要集中在国际ESG评级分歧的原因以及分歧导致的经济后果等方面。关于ESG评级分歧的来源，Liang和Renneboog（2017）以及Eccles和Stroehle（2018）将ESG评级分歧的原因归结为评级体系的构建标准不一、所关注议题的侧重点偏倚以及方法论欠缺等。进一步地，Berg等（2022）基于ESG评级体系组成内容的角度，通过对比6家国际主流ESG评级机构的数据，发现ESG评级结果产生分歧的原因可以归结为E、S、G三大维度在范围或数量、测量方式、权重设置等方面的差异；Christensen等（2022）以及Kimbrough等（2024）则从公司ESG信息披露透明度的角度出发，指出ESG报告的披露质量、报告内容的长短和语调等可能导致ESG评级结果分歧；Lopez等（2020）以及Abhayawansa和Tyagi（2021）认为，评级机构的透明度不足是导致评级结果分歧的主要原因。从实践层面看，2023年欧盟委员会提出并推进了一项关于ESG评级提供者的法规协议，旨在通过提高ESG评级提供者的透明度和诚信度来强化ESG评级的可靠性和可比性，增强投资者对可持续产品的信心。 ²因此，投资者应客观评估ESG评分模型的有效性，辩证比较第三方评级机构所提供ESG数据的科学性（Dorfleitner等，2015；Brandon等，2021；马文杰和余伯健，2023）。关于ESG评级分歧的经济后果，Avramov等（2022）以及Christensen等（2022）研究发现，企业在资本市场上的融资成本和风险回报会受到ESG评级分歧的影响，因为评级分歧会降低ESG信息向投资者传递的效率，使投资者难以准确了解企业的ESG实际表现（Chatterji等，2016）；Serafeim和Yoon（2023）指出，如果存在ESG评级分歧，评级结果难以准确反映和预测企业未来的市场信息。

综上所述，ESG评级分歧降低了信息传递效率，给市场投资带来了摩擦。然而，鲜有文献对国内主流专业机构的评级体系的有效性进行科学评估与比较。在ESG评级领域，与国际主流评级机构相比，国内主流评级机构的评级结果相关性较低。本文提出以下值得深入思考的问题：国内主流ESG评级机构在构建ESG评级体系过程中具体指标的选取是否具有科学性？所依据的数据基础是否具有可靠性？相关信息披露是否具有透明性？评级结果之间是否具有相关性？评级结果对于企业发展是否具有预测性？本文旨在通过质性对比与实证分析，客观准确地回答上述问题。本文的研究为投资者在不同情境下的批判性决策提供了实际参考。投资者通过深入了解ESG评级机构的运作过程以及评级结果的相关性与预测性，可以更加科学地评估企业的可持续发展能力，为长期投资提供有价值的参考。同时，本文的研究对于推进中国ESG评级体系建设也具有重要的借鉴意义，有助于提高中国ESG评级机构的评价质量和发展水平。

本文从科学性、可靠性、透明性、相关性和预测性等方面构建了“3+1+1”的“五性”再评估体系，基于2009—2021年各大机构ESG评级数据与上市公司数据，运用质性分析与实证分析相结合的方法，对覆盖中国A股上市公司的国内8家主流机构的ESG评级进行了再评估。结果表明，妙盈科技的ESG评级在科学性、可靠性、相关性和预测性方面的表现较好，而在透明性方面有待提升；商道融绿的ESG评级在可靠性、透明性和相关性方面的表现较好，未来需要更加关注指标体系的科学性和评级结果的预测性；Wind的ESG评级在可靠性、透明性和预测性方面的表现较好，在科学性和相关性方面需要进一步加强对评级体系的相关披露并完善方法论；中诚信绿金的ESG评级在科学性和相关性方面展现出优势，华证和中证的再评估结果则比较接近。

本文的研究贡献主要体现在：在理论框架方面，针对目前普遍存在的ESG评级分歧现象，构建了“3+1+1”的“五性”再评估体系，从评级体系构建的科学性、数据的可靠性、信息披露的透明性、评级结果的相关性和预测性等方面探究了背后的原因，对国内8家主流机构的ESG评级进行了再评估。这不仅对ESG投资者具有实践意义，也为学者利用ESG评级数据提供了参考依据，扩展了ESG领域的研究话题。在实证分析方面，本文通过采购与协议提供相结合的方式，获取了国内8家主流机构的ESG评级数据，构建了ESG评级及评估数据库。本文深入探究了ESG评级机构的评价标准、操作过程和运作机制，为学者和投资者进行批判性思考提供了新的视角，也为未来的实证分析奠定了基础。这不仅有助于推动ESG领域的学术研究向更加全面、深入的方向发展，也有助于推动ESG评级机构在信息公开、指标构建等方面逐步完善，为建立更加科学、透明的评级体系提供理论支持和实践指导。

二、ESG评级再评估的体系与方法

（一）再评估框架

本文基于ESG的核心内涵与国内外相关主流准则，构建了“3+1+1”的“五性”ESG评级再评估体系，在此基础上全面评估了8家国内主流ESG评级机构对A股上市公司的评级情况。其中，“3”是指ESG评级体系的底层基础：一是科学性，即对各机构的ESG评级标准与所选指标体系进行科学性评判。各评级机构在选取ESG议题和指标时，首先要遵循的是科学性原则，即建立一套科学合理、便于操作、行之有效的综合评价指标体系，以确保所选的议题和指标符合国际组织、证券交易所等的披露要求（Liang和Renneboog，2017；Eccles和Stroehle，2018；宋献中等，2024）。二是可靠性，即着重对现有评级机构的数据来源与数据处理方法进行可靠性评估。评级机构在构建ESG评级体系时，除了需要重视参考准则、议题指标选取和权重设置等方面的科学性外，数据的可靠性也非常重要。可靠性是指在构建ESG评级体系时，评级机构要充分考虑底层数据来源是否全面、准确、及时和可靠，并借助大数据技术来保证数据质量的可靠性；同时，在数据收集过程中也要重视数据处理方法是否得当，以确保数据能够符合和反映所确定的科学议题指标（刘柏等，2023）。ESG评级机构在数据采集与使用中的不规范操作会引发一系列问题，从而影响评级结果的准确性（Berg等，2022）。三是透明性，即评估各机构在ESG评级过程中信息透明度方面存在的问题。透明性是建立公众信任和确保评级结果稳健的基石。ESG评级机构通过清晰的指标体系、数据披露、研究方法介绍以及不确定性权衡等（Lopez等，2020；Abhayawansa和Tyagi，2021），能够与公众进行有效的沟通。这样做可以避免因不确定性而导致投资者对评级结果产生不信任的情况发生，还能使ESG评级过程更加明确和灵活。

两个“1”之一是相关性。相关性是指各大机构的评级结果应具有较高的相关程度，能够反映企业可持续发展能力的趋势。ESG评级机构在评级体系的科学性、可靠性与透明性方面的差异是利益相关者在资本市场投资交易中最为关切的焦点。然而，不同评级机构在对同一公司进行ESG打分和评级时，出现显著差异的现象十分常见。国际主流ESG评级结果间的平均相关性不足50%（Brandon等，2021），而国内各机构间的评级结果则更加离散，本文样本中的8家主流评级机构的平均相关性仅为39%。因此，提高ESG评级产品之间的相关性是关键。虽然ESG评级是衡量企业可持续发展的多维度评价指标，但是需要制定一个标准化范式（方先明和胡丁，2023），使得各类ESG评级的结果具有一定的相关性，便于直接比较。两个“1”之二是预测性。预测性是指有效的ESG评级结果既能帮助投资者预测未来企业的营业收益和成长价值，又有助于投资者预测并规避未来的潜在风险。在可持续发展的背景下，ESG被视为反映公司业务韧性与竞争力的重要指标，投资者逐渐开始重视ESG因素在投资考量体系中的地位。现有研究也指出，准确的ESG评级结果应与股票价格和股票交易存在正相关关系（Dimson等，2015；Sherwood和Pollard，2018），而且ESG特征较强的企业具有较低的诉讼风险、下行风险和信用风险（Barth等，2022）。因此，各评级机构的ESG评级结果对企业发展应具有预测性。

为了量化“五性”再评估体系，本文考虑到相关数据信息的可得性，将“五性”一级指标细化为18个二级指标（见表2）。

（二）再评估方法

1. 研究模型与再评估步骤

针对“3+1+1”ESG评级再评估体系，本文采用混合研究方法对各主流ESG评级机构的详细资料及数据进行质性和量化分析。针对“3”中的科学性、可靠性和透明性，本文采用如下研究方法与步骤：首先，通过政策文件、学术论文、评级机构官网与公开资料以及社交媒体等途径获取各机构的相关资料，初步拟定每个分维度评价特性下的指标选项。其次，采用德尔菲法，以匿名方式征询专家对初拟指标的意见和建议，经多轮修改、汇总和反馈，得到比较一致的标准评价方案，据此构建ESG评级再评估指标体系。再次，在人工汇总各机构相关资料信息形成具体描述后，邀请多位专家顾问以匿名和背对背的方式对二级指标进行评分（0−10分）。最后，将二级指标得分直接简单平均汇总到一级指标层面，依据各机构的总得分进行排名，其中排名前三的机构评定为A等级，排名四至六的评定为B等级，剩下两家评定为C等级。

针对“1”中的相关性，本文采用皮尔逊相关性检验方法，该方法是目前应用最为广泛的相关性检验方法，适用于线性相关连续变量间关联关系的分析。首先，计算各机构之间ESG总评级结果的平均相关性、分维度（E、S、G）评分的平均相关性、分行业的平均相关性、区分企业性质的平均相关性。然后，根据上述四个方面的相关性结果进行排名，其中排名前三的机构评定为A等级，排名四至六的评定为B等级，剩下两家评定为C等级。

针对“1”中的预测性，为了检验各机构的ESG评级结果对于企业预期收益和企业风险的预测性，本文参考Dorfleitner等（2015）以及Brandon等（2021）的做法，构建了如下计量模型：

其中，被解释变量$ {Profit}_{i,t} $表示企业i在t年的收益和资本市场表现。本文使用每股收益和营业净利率来反映企业的收益情况；而对于资本市场表现指标，借鉴宋敏等（2021）的研究，以流动性比率、非流动性比率以及反转指标的第一主成分作为股票信息透明度的代理变量。$ {Controls}_{i,t-1} $表示控制变量，本文参考Dorfleitner等（2015）的研究，选取企业的资产负债率（lev）、资产回报率（roa）、年龄（age）、现金流比率（cash）、无形资产占比（intangible）、账面市值比（mb）、两职合一（dual）、第一大股东持股比例（top1）、机构持股比例（insitu）、分析师跟踪人数（Ana）和研报跟踪数量（Report）等因素。$ {\theta }_{j} $和$ {\gamma }_{t} $分别表示行业与年份固定效应，$ {\varepsilon }_{i,t} $表示随机扰动项。

其中，被解释变量$ {Risk}_{i,t} $表示企业i在t年的潜在风险，本文采用两种方法进行测算：一是以企业在每一观测时段内经行业调整后的资产回报率波动性来衡量风险水平；二是以企业ESG争议事件数量与环境处罚风险来反映企业ESG风险。解释变量$ {ES G}_{i,t-1} $表示各机构对A股上市公司的ESG评分情况。最后，结合ESG评级对企业收益和未来潜在风险的预测结果对各机构进行排名，其中排名前三的机构评定为A等级，排名四至六的评定为B等级，剩下两家评定为C等级。

2. 数据来源

本文选取 2009−2021年中国 A 股上市公司年度数据和8家国内主流ESG评级机构数据作为研究样本。其中，8家主流评级机构包括Wind、华证、商道融绿、中证、润灵环球、中诚信绿金、妙盈科技和CNRDS。上市公司ESG数据来自各大评级机构数据库，上市公司的基本面数据、股票收益与交易数据来自国泰安（CSMAR）数据库。在预测性的分析中，本文对初始样本做了如下处理：剔除上市不足一年、经营状况异常的上市公司，剔除金融和房地产行业样本；为了减少离群值对研究结论的干扰，对公司层面的所有连续性变量进行上下1%的缩尾处理。

三、ESG评级再评估结果分析

（一）科学性评估结果

本文结合各个机构的相关资料，依据表2中科学性原则下的四大维度进行评估。总体而言，8家国内主流ESG评级机构在评级标准和指标体系建设等方面与国际准则或国内证监会的要求基本一致，但仍存在部分问题而导致各个机构的评级体系在科学性表现上存在较大差异。本文从科学性原则下的四大维度进一步展开分析，结果见图1。

从与国际准则的一致性角度看，国内主流评级机构在构建ESG评级体系时与国际组织所发布的相关准则保持一致，这是影响评级体系科学性、与国际ESG评级体系对接的重要因素。8家评级机构大多能够以主流国际准则为基础，并结合国内相关政策指引与证券交易所要求，形成具有鲜明特色的差异化指标体系。华证、妙盈科技、Wind、商道融绿和中诚信绿金等机构的ESG指标议题体系建立在对标国际准则方面表现较好。例如，作为中国本土首家数据登录彭博终端的ESG评级机构，商道融绿的指标选取标准与GRI、SASB国际准则具有较好的贴合性。此外，部分机构的ESG评级体系虽考虑了国际准则，关注的重要议题也比较相近，但尚未考虑到部分重要指标，因而仍有进一步完善的空间。

从指标搭配的角度看，各大机构的指标选取基本遵循“定量+定性”的指标组合原则，但囊括的数据指标数量、定量指标的占比情况却各有差异。根据本文搜集的公开资料，妙盈科技、华证和中诚信绿金等机构对于定量数据的考量比较积极，多采用量化数据，将主观性判断最小化，而且底层数据指标比较全面、广泛和准确。例如，华证的底层数据中定量指标占比近70%，妙盈科技的底层指标更是超过700个。而其他机构则主要是以定性指标为主，或者定量指标占比情况不明晰，而且在部分议题上指标数量差异较大，因而有待进一步完善指标体系的科学性。

指标搭配与其权重设定、行业属性等联系紧密。从行业指标权重设置的角度看，各评级机构大多基于GICS行业分类或申万行业分类标准来划分行业，在此基础上设定行业评级模型，分行业来设置议题或指标权重。华证、妙盈科技和中诚信绿金等机构对于每个行业都有差异化的ESG实质性议题设置与评价模型，而且包含部分具有行业区分度的代表性指标。例如，妙盈科技拥有自研的妙盈行业分类系统（MICS），分为62个二级行业，同时考虑公司具体业务、所处行业和地理位置，确定各议题的风险权重。其他部分机构依然存在议题归属维度不够精准、行业特色不够凸显或者介绍比较模糊等问题。

从与中国国情的适配性角度看，国内主流ESG评级机构基本都考虑了中国国情，在国际ESG核心要义指标的基础上引入具有中国特色的指标。中证、妙盈科技和华证等机构设置了乡村振兴、共同富裕等“中国式现代化建设”议题，这对于构建中国ESG评级体系具有重要参考价值。

（二）可靠性评估结果

本文结合各个机构的相关资料，依据表2中可靠性原则下的四大维度进行评估。总体而言，8家ESG评级机构在数据来源与数据处理方法方面，大多都具有比较明显的技术特色且遵循数据科学原则，但仍存在部分问题而导致各机构的评级体系在可靠性表现上存在较大差异。本文从可靠性原则下的四大维度进一步展开分析，结果见图2。

一方面，可靠的数据来源是ESG评级最为关键的底层逻辑，各大机构的数据来源主要包括企业主动披露数据（如企业年度报告和ESG报告等）和被动披露数据（如政府监管数据等）。从企业主动披露数据的角度看，各大机构基本都能从公开渠道获取上市公司的基本市场面信息，但对其具体来源的介绍存在明显差异。据本文搜集的公开资料所知，商道融绿、中证、中诚信绿金和妙盈科技对数据信息的具体来源介绍得更加清晰和可靠，且不单纯依赖主动披露，也会借助大数据技术进行补充。而其他机构对企业自主披露数据来源的介绍则比较宽泛，有待进一步补充说明。从企业被动披露数据的角度看，8家机构在获取企业被动数据时主要考虑了政府监管机构的相关诉讼信息，但对其他非官方组织或社会媒体的关注较少，这会导致对企业ESG争议事件监控的精确度不足和实效性较低。例如，润灵环球在ESG评级中鲜少涉及舆情信息、违规等负面信息，CNRDS的指标体系对ESG争议事件的关注度则较低。而妙盈科技、商道融绿、中证和Wind的数据来源比较全面可靠。妙盈科技从政府网站、监管机构、非营利性组织、学术组织和新闻舆情中监控企业ESG争议事件，而且重视社交媒体中的ESG隐藏风险因子。除了覆盖政府及监管部门外，Wind还关注新闻媒体、网络舆情信息源以及行业协会、NGO等。

另一方面，独特且科学可靠的方法论是保证ESG评级结果准确性的重要工具。因此，评估各主流ESG评级机构所采用的方法论是否具有可靠性，对于鉴别ESG评级结果具有重要意义。总体而言，8家机构都在积极探索构建中国ESG评级体系，方法论都极具特色，具有重要的参考和实践意义，但多元化的方法论与评级标准不利于评级结果之间的比较。据本文搜集的资料所知，妙盈科技、中证和中诚信绿金在方法论的独特性与科学可靠方面表现较好。除了特色数据（如AI碳估算、气候在险价值、企业隐含温升等）占比不低外，妙盈科技还借助自研的ESGhub软件，及时敦促企业反馈缺失数据。中证测算了绿色收入、绿色产出和社会贡献值等特色数据，并搭建了碳估计模型来补充缺失数据，对于积极实施低碳转型的也有加分项。华证、Wind和商道融绿主要涉及ESG主动管理和ESG风险暴露等方面的基本信息，特别是更加重视ESG风险预警和量化。其他机构则主要在常规性方法论的基础上引入部分本土化特色指标，缺乏创新评估方法的引入。

（三）透明性评估结果

本文结合各个机构的相关资料，依据表2中透明性原则下的四大维度进行评估。总体而言，8家国内主流ESG评级机构在评级体系公开、数据信息披露和研究模型方法介绍等方面遵循了公开性原则，但与国际主流ESG评级机构相比，在公开标准和公开范围方面仍存在部分问题。这些问题导致各大机构的评级体系在透明性表现上存在较大差异。本文从透明性原则下的四大维度进行深入分析，结果见图3。

从评级体系方法学披露的详细程度看，各机构对评级体系方法学的透明度重视不足，呈现出两极分化的现象，需要进一步提高重视程度。作为国内出色的数据提供商，CNRDS和Wind两家机构有赖于其突出的数据服务优势，方法学披露的透明性表现较好。CNRDS披露的方法学内容更加详细，包括权重分配的具体计算方法、行业调整计算方法和指标整合方法。Wind的评估方法和模型也很公开透明，具体议题和不同维度的权重均有比较详细的说明。商道融绿、中诚信绿金和妙盈科技的方法学透明性表现次之，评级标准和指标赋分流程说明均比较详细，评分方法框架也比较清晰，但具体计算公式或者标准化方式却无说明。其他机构所披露的评级方法则比较简略，大多只涉及评级步骤、关键指标议题组成，对其他内容的披露不足。

从指标组成与数据来源的透明度看，8家机构在较低层级指标数据方面的透明度较低，难以满足投资者对于具体ESG评级数据与结果的公开性和科学性诉求。CNRDS和Wind两家数据服务商的各级指标透明度较高，可以查阅到个股的具体明细数据及指标的详细得分。商道融绿、华证、中证和中诚信绿金四家机构虽没有公布底层明细指标数据，但公开了三级指标的评分信息。其他机构则大多只公布E、S、G三大维度或议题单元的评分结果。此外，有些评级机构对于其评级所需数据的具体来源解释比较笼统，说明不充分。Wind和CNRDS在数据来源陈述方面的透明性表现较好，以自身庞大精细的数据库为依托，每个具体底层指标的来源都很透明清晰。华证和妙盈科技的表现则次之，虽然没有对每个底层指标数据来源进行详细说明，但是披露了主要数据来源所占比重，比较客观地反映了其ESG指标体系的数据结构。其他机构仅简单介绍了整体数据的主要来源，但是缺乏精细度。

从评级数据的易得性角度看，各大专业机构对于评分结果和具体评级数据的披露不够充分，数据可得性也不高，对中小投资者而言获取门槛较高。Wind和CNRDS两家数据服务提供商的评级结果与具体评级数据的易得性表现较好，能够在其数据库网站上批量下载。华证、中证和妙盈科技三家机构的表现则次之，评级数据虽然及时更新，但是对普通投资者或其他用户却非完全公开，数据可得性有待进一步提高。部分机构的评级结果与议题得分均不对外公开，评级数据的透明性表现较差。

（四）相关性评估结果

本文结合各机构对A股上市公司的ESG评级数据，依据表2中相关性原则下的四大维度进行评估。总体而言，8家国内主流ESG评级机构在ESG综合得分平均相关性、分维度得分相关性、区分行业与企业性质的相关性等方面表现各异。与国际主流ESG评级机构相比，各机构两两之间的平均相关系数较低。这进一步印证了国内主流ESG评级机构的评级风格与结果存在较大差异。本文从相关性原则下的四大维度进行深入分析。

从ESG综合得分和分维度得分的平均相关性看，图4的ESG综合得分相关性结果显示，8家评级机构对上市公司的ESG综合评分结果的两两之间平均相关系数为0.39，相关性仍有待提高。这不仅与Brandon等（2021）结合7家国际主流ESG评级机构得出的相关系数0.447存在一定差距，更是远低于穆迪投资者服务公司和标准普尔发布的信用评级之间的平均相关系数。主要原因在于，8家国内主流评级机构的ESG评级体系存在较大差异，导致评级结果的相关性较低。而与整体相关性相比，一些ESG评级机构两两之间的相关性相对较高。例如，妙盈科技与商道融绿之间以及中诚信绿金与中证之间的ESG综合得分相关系数均超过0.65。此外，分维度得分的相关系数矩阵结果同样支持了上述结论。 ³

从区分企业性质的平均相关性看，表3结果显示，与民营企业相比，华证、Wind、中证、妙盈科技、商道融绿和中诚信绿金对国有企业的ESG综合得分的平均相关系数较高。这可能是因为与民营企业相比，国有企业更加关注社会责任承担、保障民生就业和环保减排等非经济目标（马文杰和余伯健，2023）。这种非经济责任能够更好地得到国内ESG评级机构的认可。此外，各评级机构在对污染型企业的ESG评分上具有共识。这可能是因为评级机构在评估污染型企业的ESG表现时均比较注重环境维度的评分。

从区分行业的平均相关性看，图5结果显示，ESG综合得分的平均相关性在社会服务业中最低，这可能是由S维度和G维度的两两之间低相关性（基本均低于0.4）所驱动的。 ⁴采掘业、交通运输与仓储业、金融保险业、电力行业的ESG综合得分则表现出较高的相关性。这表明国内ESG数据提供商对这四个行业企业的评级意见分歧较小。

（五）预测性评估结果

本文依据表2中预测性原则下的两大维度进行评估。总体而言，8家国内主流ESG评级机构的评级结果对企业未来预期收益和风险水平的预测能力较弱，特别是在对企业未来潜在风险的预测能力上，各评级机构比较接近。这从侧面印证了国内主流ESG评级机构的评级体系尚未成熟，评级结果需要重新审视。

首先，在预测企业收益与资本市场表现方面，表4中Panel A和Panel B分别汇报了各大机构的ESG综合评分对企业未来一期每股收益和营业净利率的影响结果。可以发现，各大机构的ESG评分对上述企业收益的估计系数基本上显著为正。通过对比估计系数及显著性水平，妙盈科技和中证的ESG评分能够显著预测并提高企业未来一期的收益，中诚信绿金、Wind和商道融绿次之，而其他机构ESG评分的预测性较弱。上述结果从侧面揭示了各评级机构的ESG体系构建标准存在较大差异，评级机构在揭示企业成长与盈利能力的同时兼顾了很多其他相关话题，从而导致对企业未来收益的预测性有所减弱。

Panel C汇报了各机构的ESG评级对企业资本市场表现的影响结果。可以发现，各大机构的ESG评级对股票市场信息不对称指标的估计系数均在1%的水平上显著为正，说明各机构的ESG评级能够显著提高企业未来一期的股票信息质量和流动性。而股票流动性是资本市场价格发现、信息匹配和资源配置的重要体现，在很大程度上反映了企业的经营活力（陈辉和顾乃康，2017）。通过对比估计系数及显著性水平，妙盈科技ESG评级的预测性更加突出，中证、润灵环球、Wind和中诚信绿金次之。可以认为，各大机构所发布的ESG评级信息能够向市场投资者展示特质信息，增加企业的“曝光效应”，显著提高股票交易概率。

其次，在预测企业未来潜在经营风险与争议事件方面，本文分别选取企业经营风险、ESG争议事件数量和企业受环境监管处罚情况。表5中Panel A汇报了以企业经营风险（使用3年内企业资产回报率的波动性来衡量）作为被解释变量的回归结果。可以发现，各大机构的ESG评级对企业未来一期经营风险的回归系数基本上显著为负，这意味着各专业机构的评级结果能够在一定程度上预测并降低企业未来的经营风险。通过对比估计系数及显著性水平，妙盈科技和中证两家机构的ESG评级表现出较强的降低经营风险的能力，Wind、润灵环球、华证、中诚信绿金和商道融绿次之，而CNRDS对企业风险的监控与预测能力需要进一步强化。这可能与不同机构的评级体系对风险信息的重视程度密切相关。

仅以企业经营风险来分析ESG评级对企业所面临不同风险的预测性可能并不全面，表5中Panel B汇报了以ESG争议事件数量作为被解释变量的回归结果，以进一步揭示各大机构的ESG评级结果对企业多元化ESG风险的预测能力。可以发现，妙盈科技和中证的评级结果对ESG争议事件数量的回归系数均显著为负且数值较大，说明这两家机构对企业ESG整体争议风险的预测能力较好，Wind和润灵环球的预测性次之，其他机构的预测性则较弱。

最后，本文还从未来一期受环境监管处罚风险的角度来进一步解释预测性。表5中Panel C汇报了以企业受环境监管处罚情况作为被解释变量的回归结果。可以发现，只有妙盈科技和商道融绿两家机构的ESG评级对企业未来受环境监管处罚的概率具有风险提示作用；而其他机构评级的回归系数虽大多为负，但显著性较低或绝对值较小，表明这些机构对企业未来环境风险的预测能力有待进一步提高。

（六）ESG评级再评估总体结果

根据上述对国内8家主流ESG评级机构在“3+1+1”的“五性”分维度上的讨论与评估，表6汇报了再评估的最终结果。可以发现，8家主流评级机构的ESG评级在“五性”表现上各有优劣势。妙盈科技的ESG评级再评估结果最好（4A1B），特别是在科学性、可靠性、相关性和预测性上均被评为A等级，但是其在透明性上有待提升。Wind和商道融绿的再评估结果同样表现较好（3A2B），尤其是在可靠性和透明性上表现较好，而在科学性、相关性和预测性上存在不足之处。Wind在科学性与相关性上需要进一步加强评级体系的相关披露并完善相关方法论，商道融绿则应更加关注其指标体系的科学性和评级结果的预测性。中诚信绿金凭借较好的科学性与相关性也具有不错的表现（2A3B）。华证和中证的再评估结果比较相近，但各具优势。华证在科学性上表现更好，而中证则具有较好的预测性，但是与其他机构相比存在比较明显的短板。润灵环球和CNRDS的再评估结果则不尽如人意，润灵环球对于从CSR评价体系向ESG评级体系的转变需要进行更多的思考，CNRDS的ESG评级可能仍有较多需要完善的地方，以更加贴切地反映中国上市公司的ESG表现。

四、结论与政策建议

ESG已经成为实现可持续发展的重要抓手。在评估公司可持续发展能力和做出投资决策时，投资者并不能直接依赖企业披露的信息。数据集成商对相关信息的整合至关重要。而囿于统一的ESG评级标准尚未形成，国内不同数据机构对同一公司的ESG评级通常具有较大的分歧。本文从科学性、可靠性、透明性、相关性、预测性方面构建了“3+1+1”的“五性”再评估体系，基于2009—2021年各大机构ESG评级数据与上市公司数据，运用质性分析与实证分析相结合的方法，对覆盖中国A股上市公司的8家国内主流机构的ESG评级进行了再评估。结果表明，妙盈科技的ESG评级在科学性、可靠性、相关性和预测性上表现较好，但是其在透明性上有待提升；商道融绿的ESG评级在可靠性、透明性和相关性上表现较好，未来应更加关注其指标体系的科学性和评级结果的预测性；Wind在可靠性、透明性和预测性上表现较好，在科学性和相关性上需要进一步加强其评级体系的相关披露并完善相关方法论；中诚信绿金在科学性和相关性上展现出优势；而华证和中证的再评估结果比较接近；CNRDS和润灵环球的ESG评级在不同方面有待进一步完善。针对上述再评估结果，本文提出以下政策建议：

第一，积极制定并完善与国际标准对标且贴合中国国情的ESG评级标准体系，规范国内ESG评级机构行为，以确保评级结果的一致性和可比性。政府亟须成立囊括学术界、实务界和评级机构代表的专门机构或委员会，牵头推动ESG评价体系建设；学术界应利用相关理论为丰富ESG内涵框架与推进标准化评级工作提供学术支持；实务界应加强信息披露，积极为评级机构和投资者提供数据信息支撑，提高ESG信息价值。同时，监管部门应搭建上市公司ESG信息交流平台以改善信息环境，完善企业ESG信息强制披露的相关规范与自律准则，并督促企业主动推进会计师事务所的ESG鉴证，从而减少不同ESG评级机构对企业的评级分歧。

第二，加强ESG评级机构的授权和监管。借鉴欧盟经验，政府可以设立专门的机构或部门，负责对ESG评级机构的职责和义务、评级过程和方法等进行监管。监管机构可以要求评级机构定期向其报告评级活动的情况，包括评级方法、数据来源、评级结果等，以便进行审查和验证。此外，政府还应敦促评级机构向公众提供评级方法和目标，以满足最低透明度要求。政府可以设立评级机构注册制度，加强对评级机构执照和注册的审查，确保其具有足够的专业能力和资质，在评级报告中向投资者和企业详细说明评级方法和数据来源，并定期进行自我审查和公开披露。对于不符合要求的评级机构，政府可以暂停或撤销其执照，以保护投资者和企业的利益。

第三，鼓励机构间的合作和良性竞争。在合作方面，政府可以通过提供类似GRI标准的评级指南和工具，帮助评级机构共同理解和应用评级方法，具体可以包括ESG评级的详细解释和操作指南，以及数据收集、分析的工具和模板。此外，政府还可以组织评级机构间的ESG合作项目，共同对一些重点企业进行评级，在此过程中加强评级机构间的信息与评级理念交流。在竞争方面，相关行业协会或其他第三方机构可以对国内ESG评级机构设立排行榜。这不仅有利于投资者鉴别评级机构的数据可靠性，也有利于机构间的良性竞争以提高评级结果的准确性。

基于上述发现与总结，本文提出以下研究展望：一方面，考虑到各评级机构对不同行业和不同类型企业评级的侧重点有所差异，在研究中国企业ESG表现的影响因素与经济后果时，应关注各机构评级数据在具体问题、具体分析上的有效性和评级共识。例如，可以选择评级体系更具科学性、可靠性和相关性的ESG数据，降低研究结论的偏误风险。另一方面，ESG实践中对企业收益和风险的预测是社会各界关注的焦点，投资者和学者在不同的实践与研究场景中应客观分析并准确运用合适的评级结果，以保证投资决策与研究结论的有效性。例如，关于企业ESG风险的投资与相关研究问题，应综合企业E、S、G三个维度的风险事件进行分析，选择预测性更好的评级数据来制定投资组合与开展学术研究。

1PRI即负责任投资原则（Principle of Responsible Investment），加入PRI的投资者需要在做出投资决策时遵循ESG议题的相关标准，并鼓励所投资的企业遵守和践行ESG的要求。

2详见https://eur-lex.europa.eu/resource.html?uri=cellar:1243bcf3-0ac8-11ee-b12e-01aa75ed71a1.0001.02/DOC_1&format=PDF，https://data.consilium.europa.eu/doc/document/ST-16711-2023-INIT/en/pdf。

3受篇幅限制，分维度得分的相关系数矩阵结果未列示，备索。

4受篇幅限制，分维度的相关系数图未展示，备索。