一、引　言

在我国经济发展进程中，地方政府债务资金发挥了独特且至关重要的作用，特别是在应对2008年国际金融危机和2020年新冠疫情等重大非预期冲击的过程中，其对于地区投资、就业和经济恢复增长更是起到了积极显著的调控效果（范剑勇和莫家伟，2014；毛捷和黄春元，2018）。然而，在财政支出责任下移、地方经济标尺竞争和官员晋升压力等因素的共同驱动下，我国地方政府债务规模出现了超常规和低效率膨胀，由此引致并集聚的风险对我国金融稳定和经济安全构成了重大威胁（伏润民等，2017；周世愚，2021）。为此，党中央、国务院先后部署了一系列地方政府债务治理改革举措。2014年8月，全国人大常委会审议通过了《关于修改〈中华人民共和国预算法〉的决定》（以下简称新《预算法》），旨在从基本法律制度的层面，赋予地方政府表内发债融资的权限，并对举债主体、用途、规模、方式和风险控制作出明确限制性规定，为健全地方政府债务管理体制，防范化解地方政府债务风险提供新的指引。同年9—10月，国务院相继印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）和《关于深化预算管理制度改革的决定》（国发〔2014〕45号），旨在为2015年新《预算法》的正式实施奠定基础。自此，我国地方政府债务治理步入新时期，应对政府债务风险的方式更加规范化、科学化和市场化。

现有研究表明，地方政府债务治理改革有效遏制了地方政府债务扩张（梁若冰和王群群，2021），改变了融资平台公司城投债的发行方式与担保体系，并且削弱了地方政府与融资平台公司的紧密联系（李凤羽等，2021；周世愚，2021）。同时，这一改革也有助于增加实体企业的外源融资可得性，从而缓解了实体企业的融资困境，改善了实体企业投融资期限错配（刘贯春等，2022），进而对实体企业的创新行为和人力资本升级产生了积极影响（张建顺和匡浩宇，2021；胡玥等，2022）。然而，这些研究主要关注债务治理对地方政府债务规模、结构及实体企业投融资行为等方面的影响。而在当前防范化解重大风险的关键时期，实体企业作为系统性风险的重要源头之一（Dungey等，2022；贾妍妍等，2020），其与地方政府债务之间的关系如何？地方政府债务治理是否有助于缓释实体企业系统性风险？这些问题还没有得到充分解答。而厘清这些问题对于全面认识地方政府债务管理体制改革的政策效果，深入理解实体经济领域系统性风险的生成与演化逻辑，防止实体企业系统性风险过度集聚对经济稳定增长造成威胁具有重要意义。

实体企业之所以会成为系统性风险的重要源头，主要是因为其不断加剧的脆弱性和逐渐增强的系统关联性。一方面，高债务和高杠杆模式是造成非金融企业脆弱性加剧并从内部滋生系统性风险的根本原因（Alfaro等，2019）。虽然我国推行了一系列强有力的去杠杆政策，但迫于去杠杆与稳增长的冲突性，加之实体企业为迎合监管要求进行杠杆操纵这一“伪去杠杆”行为（许晓芳等，2020），我国非金融企业部门去杠杆进程放缓，内生脆弱性进一步加剧。另一方面，伴随着信用担保、非正规投融资及金融化同群行为等经济现象的涌现，加之供应链、产业链发展进一步升级和交织，我国实体企业间正在加速形成范围更广、联系更强、复杂性程度更高的网络关联，而这会致使实体企业面临不易分散的共同风险敞口。一旦网络节点中的特定企业受到不利冲击，那么该企业遭受的尾部损失极易通过网络的级联效应发生大规模蔓延，进而引致系统性风险。然而，现有研究集中于关注金融部门系统性风险的识别、驱动因素和传染溢出等问题，仅有少数学者将系统性风险的研究拓展至实体行业或实体企业层面，通过分析网络模型中实体企业的地位以及实体行业间的风险溢出效应，证实非金融企业同样具有系统重要性特征（Poledna等，2018；Dungey等，2022；李政等，2022）。

本文认为，地方政府债务过度扩张会扭曲金融体系的信贷资源配置机制，这不仅导致实体企业间的杠杆失衡加剧，还催生出实体企业之间以及实体企业与金融部门之间因担保行为和非正规投融资活动而形成的网络关联和共同风险敞口，增强了实体经济领域系统性风险的累积和传染效应。而强化地方政府债务管理，规范地方政府举债融资行为，遏制地方政府债务过度增长，是弱化实体企业间杠杆失衡与信用关联，进而缓解实体企业系统性风险的有效途径。为检验这一核心理论逻辑，本文以2010—2020年我国非金融上市公司的年度数据为研究样本，以2015年新《预算法》的正式施行作为外生政策冲击来构造准自然实验，运用双重差分模型，系统检验了地方政府债务治理对实体企业系统性风险的影响效应以及作用机制。研究结果表明，地方政府债务治理显著降低了融资平台依赖度较高地区的实体企业系统性风险，且这一效应在政府隐性担保强、金融监管程度弱和城投债务期限长的地区更为明显。作用机制上，地方政府债务治理主要通过杠杆失衡机制和信用关联机制有效缓解了实体企业的信贷错配、过度负债和杠杆操纵，显著降低了实体企业的担保关联、影子银行和金融资产配置行为，从而有力地缓解了实体企业的系统性风险。经济后果上，地方政府债务治理的风险缓释效应最终有利于促进实体企业经营业绩的平稳增长。

本文的边际贡献主要有：第一，聚焦于实体企业脆弱性加剧及关联性增强的重要事实，将实体企业视为系统性风险的重要源头之一，并据此重点探讨了政府债务管理体制改革是否有助于缓解实体企业系统性风险，这拓宽了系统性风险的研究思路。第二，立足于防风险的现实目标要求，采用2015年新《预算法》的正式施行构建准自然实验并进行双重差分估计，揭示并证实了地方政府债务治理通过减轻实体企业间的杠杆失衡与信用关联，进而缓解实体企业系统性风险的理论逻辑，这不仅拓展了地方政府债务治理的微观经济效应研究，也为准确而充分地认识政府债务管理体制改革的重要政策效果提供了更丰富的经验证据。第三，着眼于防风险和稳增长双重视角，进一步验证了地方政府债务治理对实体企业系统性风险的积极缓解效应最终有利于实体企业经营业绩的平稳增长。

二、制度背景与理论分析

（一）制度背景

为增强中央宏观调控能力，提高地方经济建设能动性，我国于1994年实施并持续推进了以“财权上移，事权下解”为主要特征的财政分权体制改革。但是由于地方事权与财权具有明显的不适配属性，地方政府极易产生资金缺口并承担着巨大的财政压力。在资金不足和经济发展的双重压力之下，地方政府设立了一系列融资平台作为政府债务的变相载体，通过城投债券和银行贷款等渠道筹措资金。2008年国际金融危机之后，我国推出了“四万亿”经济计划以提振经济。其中，地方政府主打高密度举债模式以释放经济投资活力，由此导致我国地方融资平台数量激增，隐性债务规模井喷，进而给我国经济高质量发展带来了巨大的风险隐患。

为坚决遏制地方政府债务规模无序扩张以防范化解重大风险，党中央、国务院先后进行了一系列重大决策部署。2014年8月，全国人大常委会审议通过了新《预算法》；同年9月，国务院印发了《关于加强地方政府性债务管理的意见》；同年10月，国务院下发了《关于深化预算管理制度改革的决定》。2015年1月1日，新《预算法》的正式施行从基本法律制度的层面，为建立和健全我国地方政府债务体制机制提供了根本性指引，也标志着我国地方政府债务治理改革的正式开启。这次改革的核心内容包括：在举债方式上，赋予了地方政府通过发行债券进行表内融资举债的权力，明确了地方政府不得通过融资平台等事业单位进行举债，有利于逐步剥离地方政府和融资平台公司的紧密联系；在债务规模控制上，明确了地方政府举债不得突破批准的债务限额，并将债务分类纳入全口径预算管理，有利于实现债务限额与预算的双重管理；在债务偿还责任上，明确了地方政府的债务主体责任，强化了地方政府债务的硬约束机制，有助于防范地方政府举债行为的道德风险；在风险防控上，建立了地方政府债务风险预警机制与应急处置机制，有助于更加科学地防范化解地方政府债务风险。此外，财政部还有序开展了为期三年的债务置换计划，以缓解地方政府债务治理进程中的存量债务风险以及可能诱发的经济波动。

（二）理论分析

从广义角度来看，实体企业系统性风险是指个体风险累积并向外放大传染，最终对经济体系产生不利后果的过程，可分为风险累积阶段和风险放大传染阶段（方意等，2019）。在风险累积阶段，由于实体企业部门存在固有的融资约束差异和信贷资源配置不均衡问题，因此，即便面临正向的信贷供给冲击，也不是所有实体企业都能实现合意的“加杠杆”，而是可能呈现出更为严重的杠杆分化与失衡。而这种逐渐加深的结构性杠杆失衡，不仅会降低负债不足企业的风险抵御能力，增加负债过度企业的潜在风险集聚，还会催生出实体企业之间以及实体企业与金融机构之间复杂隐蔽的资金供需关系和同质性风险暴露，从而致使个体风险不断累积并逐步具备向外扩散的条件。而在风险放大传染阶段，一旦关联网络内部的特定企业在不利冲击下遭遇严重损失，进而发生资金链断裂和债务违约，在杠杆失衡机制与信用关联机制的交互作用下，个体企业的风险将会加速暴露，并向外放大和蔓延，从而在更大程度上、更大范围内对经济和金融体系造成严重的负外部性，显现出系统性风险的特质。

地方政府债务扩张是实体企业系统性风险生成与演化的重要原因。一方面，地方政府债务扩张会对实体企业的债务融资造成挤占和分流，从而加剧实体企业间的杠杆失衡，并增加实体企业部门的系统性风险累积；另一方面，地方政府债务扩张会导致信贷资源的再配置，致使融资约束程度加重的企业因寻求担保、非正规融资以及预防性配置金融资产等行为，而与低融资约束企业和金融机构形成更加强化的信用关联关系，从而在不利冲击下容易引发风险传染和放大效应，并波及其他实体企业乃至金融部门。而地方政府债务治理通过强化地方政府债务的硬约束机制，并对地方政府债务存量和增量实行有效控制，从而有助于增强市场在信贷资源配置中的基础性作用，进而削弱实体企业间的杠杆失衡和信用关联，并最终发挥出缓解实体企业系统性风险的作用。

1. 地方政府债务治理与企业间杠杆失衡。地方政府债务扩张最显著的一个经济后果是其对实体企业融资具有挤占效应。因为地方政府相对于实体企业具有融资竞争和价格竞争上的天然优势，所以在信贷资金总量给定的情形下，地方政府债务扩张会显著地“挤出”实体企业的债务融资（余明桂和王空，2022）。但是，地方政府债务扩张对国有和非国有企业融资能力的影响具有显著差异，其对非国有企业的债务融资具有明显的“挤出”效应，而对国有企业的债务融资则为“挤入”效应（Liang 等，2017；谭小芬和张文婧，2021）。这是因为地方政府既会利用部分国有企业作为融资平台筹集资金，又会对国有企业的亏损提供财政补贴保障，甚至在促进地区经济发展过程中，倾向于让国有企业通过扩大融资参与投资项目。在政府隐性担保的预期下，国有企业长期受益于较低的融资成本和较高的信用评级，而这会引发道德风险和逆向激励，促使其不断增加债务规模和风险敞口。因此，地方政府债务扩张导致信贷资源在国有企业部门过度聚集，加剧国有企业过度负债问题。同时，非国有企业将面临更为严苛的信贷条件和更加有限的信贷资源，由此出现更严重的信贷错配与负债不足问题（熊琛和金昊，2021）。应该说，国有企业和非国有企业之间的信贷配置扭曲与负债不均衡是我国企业部门杠杆结构性分化和失衡的主要表现，而地方政府债务扩张显然是进一步加剧两个企业部门间杠杆失衡的原因之一。

地方政府债务扩张对实体企业融资的挤占效应还可能滋生另一个经济后果，即实体企业杠杆操纵。杠杆操纵是指企业有意识地采取名股实债、表外负债等多种方式调整和粉饰其账面负债水平，从而增强其融资能力的行为（许晓芳等，2020）。企业为何会从事杠杆操纵行为？主要原因有两点：一是出于对信贷违约风险的管控，银行等金融机构通常会设定企业的账面杠杆率上限来实现对其借贷企业的初步筛选，而这是促使企业实施杠杆操纵动机的外因；二是出于对表内融资能力受限的应对，企业也很可能通过采取难以被银行识别的隐蔽手段来掩盖其真实负债水平，进而弥补其与其他企业在信贷资源竞争中的弱势地位，实现增强其表内融资能力的目的，而这是企业实施杠杆操纵的内在原因。地方政府债务扩张导致金融资源过多配置于公共部门，这不仅会直接挤占实体企业信贷资源，还会间接导致实体企业（特别是高融资约束企业）面临更严苛的信贷标准和更高的融资成本，进而严重影响企业的持续获利或经营。在这种不利情形之下，企业进行杠杆操纵的内外部动机均会进一步增强（饶品贵等，2022）。而当企业通过杠杆操纵成功实现表内融资时，银行极易将信贷资源持续分配至这类企业，致使资本配置日渐扭曲、隐性负债问题加剧。进一步看，由杠杆操纵行为所获得的超额资本会增加企业未来的偿债压力，影响其持续获利能力。迫于偿债压力，企业很可能持续美化杠杆水平并陷入杠杆操纵的恶性循环中，杠杆失衡态势进一步加剧。

适度的杠杆水平有利于实体企业采取最佳投资决策，实现持续盈利和有序运营，最终推动经济稳定健康增长。而地方政府债务扩张会加剧实体企业间杠杆失衡，这不仅会提高高杠杆企业未来发生坏账风险和信用风险的概率，还会削弱低杠杆企业进行有效投资和扩张的能力，增加其内生脆弱性。这不仅会制约我国实体经济的有序运转和高质量发展，还会埋下系统性风险隐患。以新《预算法》实施为重要标志的地方政府债务治理改革，通过建立健全全面规范、公开透明的预算制度，并采取包括赋予地方政府举债权、规范地方政府债券发行、置换隐性债务、强化债务硬约束机制以及阻断新增隐性债务路径等一系列治理改革举措，形成了更加规范、科学和市场化的债务管理体制。这些治理改革措施既有利于遏制地方政府债务扩张，打破金融部门的地方政府（或国企）信仰，从而降低国有企业过度负债，减少对非国有企业信贷资源的挤占，又有利于优化地方政府债务期限结构，从而有助于地方政府降低利息负担、拉长偿债期限和平滑偿债过程。这不仅可以增加实体企业可融资规模，降低银行对企业的贷款标准，还可以促使企业减少杠杆操纵行为，提高会计信息披露质量，降低道德风险。这对于促使银行作出正确的贷款配置决策、改善企业间杠杆失衡以及最终缓释实体企业系统性风险都是有益的。

2. 地方政府债务治理与企业间信用关联。基于信贷市场信息不对称问题，银行通常要求借贷企业提供抵押、质押以及第三方担保，其中第三方担保是企业在缺少抵押与质押品情况下的重要融资手段之一。近年来，大型国有企业对外担保、供应链企业间担保以及母公司对子公司的担保是第三方融资担保业务的主要表现形式。虽然企业从事对外担保业务可从被担保企业身上获取担保收益，但是信用担保行为具有一定的风险传染效应。根据风险转移理论，被担保企业的违约风险沿着担保链条转移至担保企业，甚至通过担保网络的作用犹如多米诺骨牌传染至更多的企业与银行（曹廷求和刘海明，2016），进而诱发经济体系的系统性风险。在地方政府债务扩张的同时，银行也倾向于收紧对企业的放贷条件，甚至要求企业提供信用良好的第三方担保，由担保方承担被担保企业债务偿还的连带责任，由此导致企业间信用关联更为紧密。

影子银行是金融摩擦和信贷错配的产物，其产品嵌套度高、信用关联复杂，容易导致企业间风险交叉传染，呈现出明显的系统性特质（司登奎等，2022）。大型非金融企业具有信用等级高、收益潜力大和债务违约风险低的特点，因而在金融资源的竞争中居于优势地位。出于监管套利的动机，这类融资优势企业开始直接或间接地参与影子银行业务，为融资劣势企业提供信贷资金支持，成为影子银行业务的供给方。而地方政府债务扩张在助长这类企业持续获得融资优势地位进而提供更多影子银行业务的同时，也会使一些融资劣势企业难以从正规金融机构获得足够的信贷支持。在这种情形下，融资劣势企业迫于解决资金短缺的问题，不得不参与影子银行业务以获取融资，成为影子银行业务的需求方。也正是基于这一逻辑，在我国地方政府债务扩张的同时，非金融企业影子银行规模也在超预期膨胀，致使实体企业间形成复杂的信用网络关联。而一旦负向冲击通过这一信用网络蔓延，将会引发整个影子银行链条的系统性风险。

金融资产投资不仅是企业实现预防性流动性转换的重要方式，也是获取短期超额收益的重要来源。现实情况下，实体企业会根据其面临的融资约束水平及金融资产相对于实体资产的收益与风险状况，出于“预防性储蓄动机”和“利润追逐动机”，调整其金融资产的比重。然而，若金融资产占比超过正常合理水平，实体企业就会脱离主营业务，陷入过度金融化引致的脆弱性加剧的困境。同时，实体企业金融化行为还存在显著的同群效应，这使得企业间因存在共同风险暴露而产生风险关联，从而加大负面冲击下个体风险在同群企业间交叉传染的可能性（李秋梅和梁权熙，2020）。而在地方政府债务扩张导致实体企业融资被挤占和分化的情形下，融资约束较大企业的“预防性储蓄动机”增强，由此会增加金融资产配置以备不时之需，而融资约束较小的企业则因具备更强的“利润追逐动机”而增持金融投资以获取超额收益。此外，债务扩张会导致地方政府偿债压力加大，而这可能促使其通过提高土地租金增加财政收入、提高偿债能力。这种短视行为会推高房价和金融资产收益率（余明桂和王空，2022），从而进一步致使实体企业增加金融资产配置并承担更高的金融风险敞口。

我国地方政府债务治理改革旨在建立规范、透明、可控的地方政府举债融资机制，推进债务置换和重组，加强对隐性债务的监管和清理。通过这些治理措施，这一改革能发挥出改善金融体系信贷资源配置扭曲，弱化地方政府和国有企业部门的融资优势地位，增强市场对信贷资源配置的基础性作用，进而降低实体经济领域信贷资源再分配效应的作用。这一政策效果的显现，有助于阻断实体企业之间以及实体企业与金融机构之间因担保关联、影子银行业务和非实体投资业务催生出的隐性资金供需机制，进而减轻实体企业间的风险传染性关联。此外，地方政府债务治理还有利于优化财政支出结构，减少地方政府对土地出让金等基金性收入的依赖，促进土地市场化配置和房地产市场健康发展，而这也将通过遏制房价过快上涨和过度金融化而降低实体企业间的同质性风险暴露。

综上所述，如图1所示，地方政府债务治理主要通过杠杆失衡机制和信用关联机制，减轻实体企业的脆弱性累积，降低实体企业间的传染性关联，从而遏制实体企业系统性风险。因此，本文提出如下两个研究假设：

图 1 地方政府债务治理缓释实体企业系统性风险的理论机制

图选项

研究假设1：地方政府债务治理有助于缓解实体企业的系统性风险。

研究假设2：地方政府债务治理通过杠杆失衡机制和信用关联机制，降低实体企业的信贷错配、过度负债和杠杆操纵，减少实体企业间的担保关联及影子银行和金融资产持有等金融化行为，进而缓释实体企业系统性风险。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

考虑到我国地方政府债务治理改革正式开始于2015年，基于改革前后样本充裕性、可比性，并剔除国际金融危机的影响，本文选取2010—2020年非金融上市公司的年度财务数据作为研究样本。上市公司年度财务数据来源于CSMAR数据库，地方政府债务数据及计算实体企业系统性风险所需企业和宏观层面数据均来源于WIND数据库。特别地，本文对样本进行了如下处理：（1）剔除ST 、*ST以及主要变量缺失的企业样本；（2）剔除2015年及之后上市的企业，以确保企业在地方政府债务治理改革前后均具有充足的观测值；（3）为消除极端值的影响，对连续变量进行了1%水平的双向缩尾。最终获得21388个企业—年份观测值。

（二）模型设定

为了实证检验地方政府债务治理对实体企业系统性风险的影响，参照张建顺和匡浩宇（2021）以及刘贯春等（2022）的实证策略，本文构建如下双重差分模型：

其中，下标i和t分别表示企业和年份；MES表示实体企业系统性风险；Post为地方政府债务治理改革的年份虚拟变量，Treat为处理变量；Control表示控制变量； $ {\mu _i} $ 和 $ {\gamma _t} $ 分别表示个体固定效应和时间固定效应， ${\varepsilon _{{{i}},t}}$ 为随机扰动项。

（三）变量定义

1. 实体企业系统性风险。本文采用Acharya等（2017）提出的边际期望损失作为实体企业系统性风险的代理指标，并记为MES。该指标可用于衡量特定企业在市场收益率下跌时的预期损失，侧重于从企业的系统脆弱性角度衡量其系统性风险水平。其构造过程如下：假设系统m内部包含N家实体企业，企业i在t时刻的收益率为r_i,t，且其占整个系统的权重为w_i,t，则t时刻系统m的期望损失可由下式给出：

其中，系统m的收益率R_m,t等于单个企业收益率的加权和；ES为系统m的期望损失，是在整个系统单日收益率下跌超过风险损失临界值S情形下，所有企业收益率的加权期望均值。在式（2）的基础上，企业i的边际期望损失可进一步表示为：

参照Brownlees和Engle（2012）的研究，本文设定风险临界值S为−2%。这意味着，单个企业的边际预期损失是指其在整个系统的收益率单日下跌超过2%时的预期损失。由于本文以收益率数据为基础来计算边际预期损失，因而其数值为负。为便于后文对实证结果的理解，本文对MES取相反数，其值越大，表明实体企业系统性风险水平越高。

2. 地方政府债务治理。本文以2015年新《预算法》的正式施行作为外生政策冲击，并据此定义地方政府债务治理改革虚拟变量Post。当样本区间处于2015年及之后时，Post赋值为1；否则为0。我国地方政府债务治理改革的关键环节在于弄清地方政府与融资平台之间的关系。因此，理论上讲，改革前对融资平台依赖程度越高的地方政府，其举债方式和债务规模受到改革的影响就会越大。鉴于此，本文依据地方政府债务治理改革前5年地方政府对融资平台平均依赖度的样本中位数对处理变量Treat加以界定。具体而言，将高于样本中位数地区的企业归为实验组，将低于样本中位数地区的企业归为对照组，并据此将Treat分别赋值为1和0。特别地，由于城投债规模与地方政府债务规模具有高度相关性，因此，本文采用城投债发行规模占地方政府财政收入的比重作为地方政府对融资平台依赖度的度量指标。

3. 控制变量。借鉴Dungey 等（2022）的研究，本文纳入如下对实体企业系统性风险具有潜在重要影响的控制变量：（1）企业规模（Size），以企业总资产的自然对数表示；（2）杠杆率（Lev），以总负债与总资产之比刻画；（3）企业年龄（Age），采用企业成立年限的自然对数表示；（4）资产收益率（Roa），采用净利润与总资产之比度量；（5）账面市值比（MB），以总资产与市值之比表示；（6）现金流波动性（Vcfo），采用经行业调整的经营性现金流在连续三个观测期内的标准差表示；（7）资产有形性（Tang），采用存货和固定资产之和与总资产之比衡量；（8）风险系数贝塔（Beta），由上市公司股票回报率对市场回报率的回归系数表示；（9）股权集中度（Top10），采用前十大股东持股比例之和表示；（10）二职合一（Dual），当董事长与总经理为同一人时取1，否则为 0。

（四）描述性统计

表1 的Panel A汇报了本文主要变量的描述性统计结果。实体企业系统性风险（MES）的均值为2.823%，中位数为2.754%，其均值大于中位数，说明该变量略呈右偏分布，符合系统性风险分布的一般统计规律。此外，控制变量的描述性统计与现有文献基本一致，说明本文数据具有一定可靠性，样本选取具有一定的合理性。表1的Panel B进一步展示了地方政府债务治理后对照组和实验组各变量的组间均值差异情况。容易看出，实验组企业系统性风险水平的均值在1%水平上显著地低于对照组企业，由此可以初步推断地方政府债务治理有助于缓解实体企业系统性风险水平，同时这也是对本文双重差分模型分组合理性的佐证。

四、实证结果与分析

（一）基准回归结果

表2是地方政府债务治理影响实体企业系统性风险的基准回归结果。从列（1）可以看出，在不加入任何控制变量时，Post×Treat对实体企业系统性风险的影响系数是−0.062，并且在1%的水平上显著，表明在不控制其他影响因素的情况下，地方政府债务治理显著降低了实体企业的系统性风险。列（2）—列（4）展示了逐步纳入全部控制变量的回归结果，不难发现，Post×Treat的系数依然在1%的水平上显著为负，意味着地方政府债务治理缓解实体企业系统性风险的结论依旧稳健。以列（4）的回归结果为例，相较于融资平台依赖度较低城市的企业（对照组）而言，地方政府债务治理使得融资平台依赖较高城市的企业（实验组）的系统性风险水平下降了0.059个百分点，约为MES样本均值的2.090%（0.059/2.823）。这一结果不仅具有统计上的显著性，在经济上的意义也显著，说明地方政府债务治理能够有效降低实体企业系统性风险，有助于发挥出缓解实体经济领域系统性风险的政策效果，从而证实了研究假设1。

（二）作用机制检验

1. 杠杆失衡机制。实体企业间信贷错配主要体现为国有企业和非国有企业之间的信贷配置扭曲，且就负债水平而言，国有企业主要表现为过度负债，而非国有企业主要表现为负债不足。鉴于此，本文试图考察地方政府债务治理能否通过降低国有企业的信贷可得性尤其是降低国有企业过度负债水平进而改善信贷错配与杠杆失衡。本文在模型（1）的基础上引入地方政府债务治理改革与企业产权性质（Soe）的交互项Post×Treat×Soe。其中，当企业为国有属性时，Soe赋值为1；否则为0。就机制变量而言，首先，采用短期借款和长期借款之和除以总负债衡量企业的信贷可得性（Loans）。其次，使用实际资本结构与目标资本结构的差值衡量企业的过度负债水平（Exlev）。如表3列（1）和列（2）所示，Post×Treat对企业信贷可得性和过度负债的影响系数均显著为正，而Post×Treat×Soe对信贷可得性和过度负债的影响系数均显著为负。该结果表明，地方政府债务治理在降低了国有企业信贷可得性，缓解了企业部门间信贷错配的同时，还减轻了国有企业的过度负债程度，调节了企业间的资金配置平衡性。信贷错配与过度负债现象的改善有助于拉动企业杠杆水平回到适度平衡状态，能够有效遏制系统性风险的杠杆放大机制，进而显著降低实体企业的系统性风险水平。最后，依据许晓芳等（2020）的研究，企业很可能在表内负债的基础上，采用表外负债、名股实债等手段进行杠杆操纵。因此，企业的杠杆操纵程度（Levm）可表示为考虑表外负债和名股实债融资后的真实杠杆率与账面杠杆率之差。该指标值越大，表明杠杆操纵程度越高。如表3列（3）所示，Post×Treat对杠杆操纵的影响系数显著为负，表明地方政府债务治理能够有效减少实体企业杠杆操纵行为。如前文所述，企业虚假“降杠杆”行为的减少有助于提升企业信息透明度，从而不但有助于引导企业管理层做出正确的经营决策，以减少企业自身的脆弱性程度，还有助于银行等金融机构正确识别企业的真实财务状况，避免信贷资源持续配给至真实杠杆水平较高的企业，防止企业间杠杆失衡加剧，并最终缓解实体企业的潜在系统性风险。

2. 信用关联机制。关于实体企业间的担保关联性（Gua），本文采用企业实际对外担保金额的自然对数加以刻画。企业的对外担保金额越高，意味着该企业与被担保企业之间的信用关联性越强。表4列（1）的结果显示，Post×Treat对企业对外担保金额的影响系数显著为负。这说明地方政府债务治理有助于减少实体企业的对外担保行为。而一旦企业间的信用关联性因担保行为的减少而有所降低，那么这将会进一步遏制个体风险沿担保链条或担保网络蔓延的可能性。也就是说，地方政府债务治理能够在系统性风险的演化机制中发挥关键作用，能有效地缓释实体企业的系统性风险（曹廷求和刘海明，2016）。

根据融资约束假说，当融资劣势企业受到正规渠道的融资限制时，倾向于通过非正规或非传统的金融渠道获得资本。现实情况下，实体企业主要以参与影子银行体系以及持有金融资产等金融化行为满足自身融资需求甚至监管套利的动机。对于实体企业影子银行业务（Shadow），参照司登奎等（2021）的研究，本文采用委托贷款、委托理财和民间借贷三者之和的自然对数进行衡量。对于实体企业的金融资产配置（Fin），本文采用金融资产自然对数的一阶差分进行测度。金融资产包括交易性金融资产、衍生性金融资产、可供出售金融资产、持有到期投资净额以及投资性房地产。如表4列（2）和列（3）所示，Post×Treat的影响系数均显著为负，这意味着地方政府债务治理显著地降低了实体企业的影子银行业务参与度和金融资产持有量，进而能够削弱实体企业之间以及实体企业与金融部门之间的信用关联，并减少负向冲击通过信用关联渠道向外传染的可能性，从而缓解实体企业系统性风险。至此，研究假设2得以证实。

（三）稳健性检验 ¹

1. 平行趋势检验。为确保实验组和对照组在债务治理改革之前具有可比性，并直观展现债务治理改革对企业系统性风险的动态效应，本文进行了平行趋势检验。图2展示了90%置信区间下年度虚拟变量与处理变量Treat交互项的估计系数。可以看出，在债务治理改革前，交互项的系数均不显著异于0，证明平行趋势假设成立。在改革当期及之后，交互项的系数均显著为负，表明地方政府债务治理对实体企业系统性风险的缓解效应具有明显的持续性。

图 2 平行趋势检验

图选项

2. 替换核心变量度量方式。本文考虑了以下三种替代性指标：第一，MES周度数据的年度中位数；第二，Adrian和Brunnermeier（2016）提出的增量条件在险价值ΔCoVaR；第三，以主成分分析法构造的VaR、MES及ΔCoVaR合成指数。同时，对处理变量Treat进行多重设定：第一，依据地方政府债务治理改革前1年和前3年的融资平台依赖度样本中位数分别重新定义；第二，依据融资平台依赖度的省份中位数重新界定；第三，利用债务治理改革前5年的融资平台依赖度均值定义强度处理变量。采用上述方式替换变量后的估计结果表明，本文的核心结论依然稳健。

3. 排除其他可能性解释。为排除同时期其他冲击及政府债券改革试点工作对研究结论的干扰，本文在基准模型基础上进行了如下再检验：第一，加入Post×Treat与“股灾”虚拟变量的交互项，以排除“股灾”影响；第二，剔除受供给侧结构性改革影响较大的煤炭、钢铁等行业，以控制供给侧结构性改革的干扰；第三，加入地区“自发自还”和“自发代还”虚拟变量，以控制自发试点影响。结果显示，地方政府债务治理缓解实体企业系统性风险的结论不变。

4. 其他稳健性检验。为避免行业层面属性和地级市层面差异导致实证结果出现偏误，本文还进行了如下稳健性检验：（1）剔除潜藏巨大系统性风险隐患的房地产企业样本；（2）仅保留最具系统重要性的制造业企业样本；（3）添加年份和行业的交互固定效应；（4）剔除地处直辖市和副省会城市的企业样本；（5）控制地区金融发展水平、地区GDP波动程度及地方财政压力三个地区层面控制变量。此外，本文还进行了基于1000次随机抽样的安慰剂检验。检验结果均再次验证了本文研究结论的稳健性。

五、进一步分析

（一）异质性分析

1. 政府隐性担保。政府隐性担保会弱化市场规律在地区资源配置过程中的基础性作用，甚至加剧资源配置扭曲态势。因此，地方政府债务治理对实体企业系统性风险的缓解效应可能在政府隐性担保强的地区更明显。本文采用王小鲁等（2021）构造的市场化指数中政府与市场关系分指数作为地区政府隐性担保的代理变量，并根据其中位数进行分组。表5列（1）和列（2）的分组回归结果显示，Post×Treat系数在政府隐性担保强的子样本中显著为负，而在隐性担保较弱的子样本中并不显著。这表明地方政府债务治理的系统性风险缓解效应在政府隐性担保强的地区更明显。

2. 地区金融监管。地区金融监管有助于优化金融资源配置，改善地区融资环境，在调节地区杠杆失衡、阻断信用过度关联方面发挥着重要作用。为此，本文以省级层面金融监管支出与金融业增加值的比值来衡量地区金融监管，并依据其样本中位数进行分组检验。由表5列（3）和列（4）可知，Post×Treat的系数仅在地区金融监管程度较弱的子样本中显著为负，表明地方政府债务治理的系统性风险缓解作用在金融监管较弱的地区更明显。

3. 城投债务期限结构。地方政府债务对实体企业信贷融资的挤占作用因债务期限结构不同而存在差异。地方政府债务期限结构越长，对实体企业融资的挤占效应越持续，继而企业更倾向于参与形式多样但关联复杂的非正规融资。基于此，本文推断，地方政府债务治理的风险缓解效应在地方政府债务期限结构长的样本中更为明显。为此，本文将城市—年份层面城投债券发行期限小于及等于3年的样本划为城投债务期限结构短的样本组，将大于3年的样本划为城投债务期限结构长的样本组。分组回归结果如表5列（5）和列（6）所示，Post×Treat的系数仅在城投债务期限结构长的子样本中显著。由此证实了本文的推断。

（二）经济后果分析

系统性风险对于企业财务状况乃至实体经济发展具有重要的影响效力和预测性能（杨子晖等，2022）。地方政府债务治理对实体企业系统性风险的缓解效应是否有助于进一步促进实体企业经营业绩的稳定增长，从而发挥出防风险和稳增长的双重效应？为此，本文以地方政府债务治理和实体企业系统性风险为核心解释变量，并分别以企业的业绩稳定性和业绩波动性为被解释变量来进行实证检验。其中，分别以企业未来1–5年内资产收益率的前瞻性平均值度量其业绩稳定性，记为Roa_ahead_i ，i=1，2，……，5。同时，以经过行业均值调整的资产收益率的5期（t−2到t+2）滚动标准差度量企业的业绩波动性Roa_vol。表6列（1）—列（5）展示了地方政府债务治理对企业未来平均业绩增长的影响。容易看出，Post×Treat的系数均在1%水平上显著为正，而MES系数至少在10%的水平上显著为负，表明地方政府债务治理能够通过缓解实体企业系统性风险来促进企业未来业绩的稳定增长。列（6）进一步展示了地方政府债务治理对企业业绩波动性的影响。Post×Treat系数在1%水平上显著为负，MES系数在10%水平上显著为正，说明地方政府债务治理能够通过缓解实体企业系统性风险水平来降低企业业绩波动性。上述结果充分说明，地方政府债务治理对实体企业系统性风险的缓解效应最终有利于促进企业经营业绩的稳定增长，这也在一定程度上证实了地方政府债务治理改革具有平衡好防风险和稳增长的双重作用。

六、结论与政策启示

在需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力之下，有效化解地方政府债务风险、牢牢守住不发生系统性风险的底线任务是保障国家金融安全，实现经济质量提升和数量合理增长的关键。基于实体企业系统重要性程度逐渐加深这一重要事实，本文以2015年新《预算法》的正式施行为准自然实验，重点探讨了地方政府债务治理对实体企业系统性风险的缓解效应及其影响机理。研究表明，地方政府债务治理显著降低了融资平台依赖度较高地区的企业系统性风险。作用机制上，地方政府债务治理通过杠杆失衡机制和信用关联机制，有效缓解了实体企业的信贷错配、过度负债与杠杆操纵，显著弱化了实体企业间的担保关联以及因影子银行与金融化活动引致的信用风险关联，进而缓解了实体企业系统性风险。在进行平行趋势检验、安慰剂检验、替换核心变量、改变研究样本及排除同时期政策影响等稳健性检验后，地方政府债务治理缓解实体企业系统性风险的核心结论依旧成立。异质性上，地方政府债务治理的风险缓解效应在政府隐性担保强、金融监管程度弱及城投债务期限结构长的地区中尤为明显。经济后果上，地方政府债务治理对实体企业系统性风险的缓解效应会进一步促进企业经营业绩稳定增长，具有通过防范化解系统风险消除经济增长隐患的关键作用。

基于上述研究结论，本文得到如下政策启示：第一，为巩固地方政府债务治理成果，防范化解系统性风险，我国应当持续推进地方政府债务治理进程，完善地方政府债务管理体制机制。具体而言，应加强对地方政府债务全流程管理，做到从举债主体层级限定规模，从融资渠道层级加强监管，从资金使用层级强化审批，从债务偿还层级提高披露水平，从而更有效地发挥地方政府债务对经济的拉动作用，消除地方政府债务扩张带来的风险隐患。第二，依据非金融企业系统重要性逐渐加深这一重要现实，本文认为其蕴含的系统性风险效应不容小觑。监管当局在有效防控金融部门系统性风险的同时，应加强对非金融企业部门系统性风险的评估与调控，构建更加完善的系统性风险监测机制。特别地，监管部门可优先将系统重要性程度高的企业纳入审慎监管框架之下，实现精准监管与有效防控。第三，考虑到融资竞争与信贷配置失衡是触发地方政府债务扩张与实体企业系统性风险联系的先决条件，决策当局应继续深化金融市场化改革，持续完善信贷配置市场化机制，逐步弱化地方政府对实体企业融资的挤占和分流。

1限于篇幅，本文没有列出稳健性检验的具体实证结果。如有需要，可向作者索取。