一、引　言

中共中央政治局在2019年7月30日召开会议对未来经济工作进行部署，首次在政治局级别会议中提出“提高上市公司质量”，这意味着提高上市公司质量将成为证券市场监管的重中之重。近年来，我国证券市场监管制度逐渐走向多样化，除了传统的行政处罚性监管（下文统称处罚性监管）外，以交易所问询函为代表的非行政处罚性监管（下文统称非处罚性监管）越来越受到重视（陈运森，2019；陈运森等，2019），监管方式的转变呼应了党的十九大报告中提到的“创新监管方式”和“完善市场监管和执法体制”。2013年信息披露直通车全面实施后，上市公司信息披露方式从“先事前审核再公开披露”转变为“先公开披露再事后审核”，推动了问询函制度的发展。当发现上市公司在信息披露过程中存在问题时，交易所会及时发放问询函，问询函本身并不意味着公司发生了实质性违规行为，只是交易所督促上市公司补充并完善信息披露的日常“提醒”手段（张俊生等，2018）。随着非处罚性监管的频率增加和地位提高，问询函逐渐走进公众视野，媒体的相关报道也不断增多。^①

与监管部门高度重视和公众媒体密切关注不同的是，现阶段学术界对我国证券监管的研究大多集中在处罚性监管（Chen等，2005；陈工孟和高宁，2005），而较少关注非处罚性监管。虽然已有部分研究探讨了问询函的经济后果（陈运森等，2019；李晓溪等，2019），但是其对企业具体行为的监管效果尚未得到全面深入的论证。交易所问询函能否从根本上规范企业信息披露，促进企业长远发展，还是“外强中干”而难以对企业行为产生实质性影响？这一研究话题有待进一步探讨。基于此，本文从企业经营发展过程中的一项重要行为−风险承担切入，将对问询函这一交易所非处罚性监管措施的有效性进行检验。这不仅能够丰富非处罚性监管的经济后果研究，还能为如何促进企业风险承担提供新的思路。

企业在投资决策中选择未来收益和现金流不确定性较大的投资项目被称为风险承担（Wright等，1996）。风险承担不仅能够提高企业绩效，促进企业持续高质量发展（Boubakri等，2013；余明桂等，2013a），还有利于整个社会资本的积累（John等，2008）。然而，根据委托代理理论，股东和管理层之间的利益并不总是一致的，管理层不能像股东一样分散风险，可能会出于追求“安逸生活”（Bertrand和Mullainathan，2003）、以稳定的业绩向股东证明自己的能力（Hirshleifer和Thakor，1992）等动机放弃高风险高收益的项目；根据信息不对称理论，管理层与股东之间的信息不对称使股东很难及时察觉并抑制管理层的机会主义行为，导致企业风险承担不足（黄健峤等，2020），不利于企业长期发展。理论上，问询函收函和回函过程会增加信息披露数量且具有震慑性，有助于提高信息披露质量（陈运森等，2019）。问询函通过改善信息环境，能够降低管理层与股东之间的信息不对称程度。企业收到问询函后，内部监督力度的增强会使管理层的机会主义行为更容易被察觉，离职风险提高，“求稳”的风险规避行为难以继续；同时，外部监督力度的增强会约束管理层的机会主义行为，媒体舆论所造成的声誉受损也会提高管理层的积极性。综上所述，企业收到问询函后，信息不对称程度降低，内部和外部监督力度增强，能够缓解委托代理问题，最终提升企业风险承担。

为了探究交易所非处罚性监管是否会对企业风险承担产生影响，本文基于2013−2017年我国A股上市公司的财务报告问询函数据进行了实证检验。研究表明，收到财务报告问询函后，企业风险承担水平显著提高，且收到的财务报告问询函总数越多、针对同一财务报告的问询次数越多、财务报告问询函问题数量越多、回函公告总数越多，对企业风险承担的促进作用越强。本文还检验了财务报告问询函的细分特征对企业风险承担水平的异质性影响，发现当问询函需要中介机构发表核查意见、涉及风险等重要事项、公司延期回函或回函间隔天数较长时，能够更大幅度地提升企业风险承担水平。本文进一步做了横截面检验和机制检验，并探讨了财务报告问询函与投资效率之间的关系。本文从风险承担视角为问询函监管的有效性提供了证据。

本文的贡献体现在：第一，丰富了监管政策的经济后果研究。理论界对证券市场监管政策的经济后果研究以处罚性监管为主，关于非处罚性监管，国际上大多基于美国证券交易委员会发出的意见函展开讨论（Kubick等，2016；Bozanic等，2017）。而基于我国交易所问询函的特殊场景，虽然部分学者从盈余管理、审计、股价崩盘风险、业绩预告和高管变更（张俊生等，2018；陈运森等，2018b，2019；李晓溪等，2019；邓祎璐等，2020）等视角进行了探讨，但是尚缺少风险承担这一重要行为的相关研究。本文从企业风险承担的视角切入，为交易所非处罚性监管的有效性提供了证据，拓展了监管政策经济后果相关文献。第二，本文为研究企业风险承担提供了新的思路。虽然已有诸多研究聚焦于风险承担的影响因素，但是这些研究大多集中在企业内部特征（Wright等，1996；李小荣和张瑞君，2014）和外部环境（Hilary和Hui，2009；刘行等，2016；刘志远等，2017）等方面，尚未有研究从监管层面探讨企业风险承担的影响因素，本文的研究填补了这方面的空白。第三，本文的结论具有一定的现实意义。信息披露直通车实施后，交易所的监管职能越来越受到重视，以问询函为代表的非处罚性监管是交易所的重要监管手段，问询函能否达到预期的监管效果意义重大。本文从风险承担视角肯定了非处罚性监管的作用，为促进企业高质量发展提供了新思路，也发现了国有企业和政治关联企业中问询函监管效果欠佳的问题，为交易所强化一线监管职能提供了经验证据，有助于实现十九大报告提出的“创新监管方式”和 2019年中央政治局会议提出的“提高上市公司质量”的目标。

二、文献综述

（一）非处罚性监管研究

国外关于非处罚性监管的研究大多基于美国证券交易委员会（SEC）的意见函制度。从信息质量来看，Bozanic等（2017）的研究表明，SEC意见函改善了信息披露质量，提高了信息透明度；Johnston和Petacchi（2017）同样发现了意见函改善公司信息质量的作用；Duro等（2019）发现，在意见函公开披露后，公司财务报告信息含量增加。从外部监管者来看，Gietzmann和Pettinicchio（2014）发现，收到意见函后，审计师会重新定价，审计收费有所提高；Wang（2016）发现，意见函会提高分析师预测的准确性。从溢出效应来看，Brown等（2018）研究发现，公司收到关于风险披露的意见函会对其他相关公司产生溢出效应。从公司行为来看，Kubick等（2016）发现，税收规避程度高的公司更有可能收到意见函，收到意见函后这些公司的避税程度显著下降。

我国背景下的非处罚性监管制度在监管机构和披露时间上与美国存在本质差异。目前，国内大部分针对证券监管的研究都以处罚性监管为切入点，仅有少数文献聚焦于交易所问询函。在影响因素方面，盈余管理水平较高（刘柏和卢家锐，2019）或存在政治关联（Chen等，2020）的企业更可能收到问询函。在经济后果方面，陈运森等（2018a）研究了财务报告问询函收函和回函公告的市场反应，发现问询函确实具有一定的信息含量；张俊生等（2018）发现，问询函能够通过缓解信息不对称和削弱管理层隐藏“坏消息”的动机来降低股价崩盘风险；陈运森等（2018b）的研究表明，问询函能够提高审计质量，增加审计收费，提高审计师变更概率；胡宁等（2020）指出，公司收到年报问询函后，债务资金成本明显提高。围绕公司具体行为，陈运森等（2019）发现收到财务报告问询函的公司盈余管理行为能够得到有效抑制；李晓溪等（2019）发现收到年报问询函的公司在下一年度业绩预告的积极性和精确度都有所提高；邓祎璐等（2020）发现问询函会显著提高高管变更概率。现有研究虽然从不同视角为问询函的监管效果提供了一些证据，但是遗漏了企业风险承担这一重要行为。

关于非处罚性监管的现有研究大多基于美国的制度背景展开，但受限于权威性和及时性的不同，其研究结论不一定适用于我国。探讨我国非处罚性监管的有效性具有重要的理论和现实意义，既能补充非处罚性监管相关研究，又能为加强监管效果和完善监管制度提供证据。而目前国内相关研究仍在起步阶段，尚没有研究从企业风险承担视角探讨非处罚性监管的有效性。

（二）风险承担研究

关于企业风险承担的现有研究一部分聚焦于经济后果，发现企业风险承担能提高公司价值和资产配置效率（Low，2009；余明桂等，2013a），促进社会资本增长（John等，2008）。而更大一部分从企业内部特征和外部环境角度切入，探讨了风险承担的影响因素。从企业内部特征来看，股权特征、公司治理和管理层特征等因素都会对企业风险承担产生影响。在股权特征方面，与国有企业相比，民营企业的风险承担水平较高（Boubakri等，2013；李文贵和余明桂，2012；余明桂等，2013b）；多元化大股东持股（Faccio等，2011）和国有企业较长的金字塔层级（苏坤，2016）会提高企业风险承担水平，而夫妻共同持股会降低企业风险承担水平（肖金利等，2018）。在公司治理方面，独立董事比例越高（Beasley，1996）、董事会规模越小（Cheng，2008）、CEO管理自主权越大（张三保和张志学，2012）、管理层激励越有效（王栋和吴德胜，2016），企业风险承担水平越高。在管理层特征方面，当管理者过度自信（余明桂等，2013a）、高管拥有社会网络（张敏等，2015）、CEO年龄较小（Serfling，2014）或者独立董事具有政治关联（周泽将等，2018）时，企业风险承担水平较高。

从企业外部环境来看，宏观经济、社会文化、官员更替、政府补贴、债权人保护以及卖空压力都会对企业风险承担产生影响。在宏观经济方面，房价越高（刘行等，2016）、经济政策不确定性越高（刘志远等，2017），企业风险承担水平越高。在社会文化方面，社会冲突（杨瑞龙等，2017）和宗教文化（Hilary和Hui，2009）会降低企业风险承担水平。此外，官员更替（钱先航和徐业坤，2014）和政府补贴（毛其淋和许家云，2016）有助于企业风险承担，而债权人保护（Acharya等，2011）和卖空压力（倪骁然和朱玉杰，2017）不利于企业风险承担。

积极的风险承担不仅有利于企业高质量发展，还能促进社会进步。因此，研究如何改善企业风险承担不足的问题具有重大意义。而目前对风险承担影响因素的研究大多围绕企业内部特征和外部环境，尚没有研究关注证券市场监管尤其是非处罚性监管的可能影响。

三、制度背景、理论分析与研究假说

（一）制度背景

《证券法》规定“国务院证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理”，“证券交易所应当对上市公司及相关信息披露义务人披露信息进行监督”，这明确了证监会和交易所的监管职责。随着我国证券市场的逐步成熟，监管制度不断革新，监管手段日益多样化。早期的监管措施主要为处罚性监管，2002年《关于进一步完善中国证券监督管理委员会行政处罚体制的通知》中首次明确了非处罚性监管的概念。2008年，证监会在《服务改革创新，完善法律体系促进资本市场持续稳定健康发展》中指出，积极探索具有及时矫正功能的非行政处罚性的监管措施，非处罚性监管开始进入公众视野。2013年起，交易所开始实施信息披露直通车，信息披露审核的重点由事前转向事后，问询函这种非处罚性监管手段越来越受到重视，响应了党的十九大报告提出的“健全金融监管体系”的号召。当认为公司在信息披露中存在不足、对公司并购重组等重大事项或对公司经营活动中其他事项存在疑问时，交易所会向公司发出问询函，要求公司及时回复并披露收函和回函的相关信息，部分问询函还会要求会计师事务所、律师事务所等中介机构发表意见。交易所发出的问询函中财务报告问询函占比最大，财务报告也是交易所事后审核的重点对象，因此本文的研究围绕财务报告问询函展开。

我国的问询函有其独有的特点：第一，发函机构不同。我国的问询函主要由交易所发出，而美国的意见函则是由SEC发出。相比而言，我国发函机构的监管级别较低，这可能会影响其监管有效性。第二，披露及时性不同。我国问询函在收函和回函时均需及时披露，而美国意见函的披露具有一定的时滞，SEC对问题公司发放意见函的行为并不会及时传递到市场，而是等到审核完成后20天（2012年1月1日之后）或45天（2012年1月1日之前）才会进行公开披露，信息滞后可能会对其监管效果产生干扰。因此，研究我国背景下问询函制度的监管效果意义重大。

（二）理论分析与研究假说

理想状态下，股东希望管理层选择净现值为正的项目以实现公司价值最大化。但在现实中，根据委托代理理论，企业所有权和经营权分离导致股东和管理层之间的利益并不总是一致的，管理层可能会出于追求自身利益最大化的动机而损害股东利益。管理层的财富高度依赖于其所供职的企业，无法像股东一样很好地分散风险。因此，他们往往具有风险规避的倾向（Jensen和Meckling，1976），为了避免投资失败给个人财富、职业发展和声誉造成负面影响，而偏好低风险项目，放弃高风险高收益的项目，导致企业风险承担不足。Bertrand和Mullainathan（2003）研究发现，与扩张商业帝国相比，管理层可能更喜欢“安逸的生活”，会放弃需要付出更多努力、承担更大失败风险的项目。Hirshleifer和Thakor（1992）研究发现，管理层希望通过投资项目的成功向股东证明自己的能力，也会因此刻意降低风险承担水平。此外，根据信息不对称理论，管理层与股东掌握的信息是非对称的，管理层作为内部职业经理人拥有更多的公司私有信息，股东很难及时察觉并抑制管理层因机会主义动机而放弃高风险高收益项目的行为，最终导致企业风险承担不足。然而，财务报告问询函不仅能提升信息披露数量和质量，降低信息不对称程度，还可能发挥非处罚性监管效力，强化内部和外部监督，缓解股东和管理层之间的代理问题，从而提高企业风险承担水平。

从信息不对称角度来看，问询函发函和回函过程中涉及大量公司信息，公司公开回函后，信息披露数量增多；同时，出于对问询函震慑作用和信息披露违规成本的考量，公司随后可能会提高信息披露的准确性和真实性（陈运森等，2019）。公司收到问询函后，信息披露数量的增多和质量的提升有助于缓解股东和管理层之间的信息不对称问题，帮助股东更加了解公司的真实经营状况，察觉并抑制管理层偷懒、自利等机会主义行为，促使管理层决策向最优决策趋近，从而提高企业风险承担水平。

从内部监督角度来看，公司收到问询函可能会引起股东和董事会的重视，促使其更加积极地发挥监督作用，加强对管理层的监督。内部监督力度的增强会使管理层的机会主义行为更容易被察觉（Wright等，1996），这有助于缓解股东与管理层之间的代理冲突，抑制管理层出于机会主义动机而放弃高风险项目。此外，内部监督力度的增强还显著提高了高管变更风险（邓祎璐等，2020）。管理层的安逸生活被扰乱，职业发展面临瓶颈，之前“求稳”的风险规避行为难以继续，从而促使其放手一搏选择高风险项目，希望通过获取高额回报来降低被解雇的可能性，最终促使风险承担水平提高。

从外部监督角度来看，与美国的意见函不同，我国的问询函要求及时披露，这一监管信息能够很快传递到市场，引起审计师、媒体和投资者的广泛关注和后续跟踪（陈运森等，2018a，b）。企业收到问询函后，外部监督力度增强，管理层的机会主义行为更容易暴露，管理层会规范和约束自身行为，更加勤勉尽责，从而促使风险承担水平提高。此外，关于问询函的媒体曝光有损于企业和管理层声誉，给管理层带来巨大压力（Dyck等，2008），迫使其采取行动扭转公众的负面预期（于忠泊等，2012；戴亦一等，2013）。而较高的风险承担水平意味着管理层充分利用投资机会，未来可能获得更多收益，从而向市场传递出一种积极信号（李文贵和余明桂，2012）。因此，收到问询函后，为了挽回声誉，管理层会减少机会主义行为，也更可能投资高风险高收益的项目。

基于上述分析，本文提出假说1：财务报告问询函会提高企业风险承担水平。

在假说1的基础上，本文进一步研究财务报告问询函的特征。公司在一年内收到财务报告问询函的数量越多、同一份财务报告被问询的次数越多、问询函中问题的数量越多，意味着公司财务报告中存在的问题越多、监管力度越大，越容易引起利益相关者的重点关注，管理层机会主义行为越容易暴露，对风险承担的促进作用可能越显著；回函数量越多，回函所需投入的时间精力越多，利益相关者获得的额外信息就越多，对公司情况的了解越深入，使得信息不对称程度降低，管理层偷懒或自利的难度增大，从而有利于提高企业风险承担水平。此外，当财务报告问询函需要中介机构发表核查意见时，中介机构的监管力度更大；当问询函中的问题涉及风险时，管理层会更加注意自身的风险承担行为；当财务报告问询函中涉及审计时，审计师会给予高度关注并提高审计质量；当财务报告问询函中涉及税收、并购重组或关联交易等重大事项时，这些事项对公司未来发展至关重要，从而对管理层的震慑作用较强；如果公司延期回函或回函间隔天数较长，则表明问询函中的问题切中要害，公司回函成本较高。在上述情况下，问询函的监管作用更强，监管效果更佳，更能缓解代理问题，约束管理层机会主义行为，从而促使风险承担水平提高。基于上述分析，本文提出假说2：不同特征的财务报告问询函对企业风险承担的影响会有所差异。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文之所以从财务报告问询函的角度探究非处罚性监管与企业风险承担之间的关系，是因为在所有类型的问询函中，财务报告问询函占很大比例，且对财务报告的问询能够改善信息环境，抑制管理层机会主义行为，缓解委托代理问题（陈运森等，2019），而委托代理问题是造成风险承担水平较低的重要原因。本文以2013—2017年沪深A股上市公司为初始研究样本，起始时间选定为2013年是因为这一年是信息披露直通车实施的年份，在此之前问询函数量极少。本文剔除了金融行业及相关财务数据缺失的样本，^②最终得到13178个观测值，其中收到财务报告问询函的观测值为1766个。本文的问询函数据通过手工收集得到，其他数据来自CSMAR数据库。为了避免极端值的影响，本文对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。

（二）模型构建与变量定义

为了研究财务报告问询函对风险承担的可能影响，借鉴John等（2008）以及余明桂等（2013a）的研究，本文构建了模型（1）。^③

其中，RISKTAKE为被解释变量，参照John等（2008）以及余明桂等（2013a）的研究，本文采用企业盈利的波动性来衡量风险承担水平。本文以三年（收函当年、前一年和后一年）为一个观测时段，计算企业在每个观测时段内经行业年度调整的ROA的标准差，具体计算如模型（2）和模型（3）所示。^④

参照陈运森等（2019）的研究，本文的主要解释变量为财务报告问询函相关指标（IL），包括是否收函（INQUIRY）、收函总数（IL_NUM）、收函次数（IL_TIMES）、问题数量（QUESTIONS）和回函总数（REPLY）。参照李文贵和余明桂（2012）以及张洪辉和章琳一（2016）的研究，模型中加入了一系列控制变量，具体变量及定义见表1。由于本文研究问询函这种非处罚性监管对企业风险承担的影响，模型中还加入了公司是否因违法违规受处罚并披露（VIOLATE）这一变量，以控制处罚性监管的影响（陈运森等，2019）。此外，模型中还控制了行业和年度固定效应。

为了研究财务报告问询函细分特征对风险承担的影响，本文基于收函样本构建了模型（4）。

其中，主要解释变量为财务报告问询函的细分特征（IL_D），包括是否需要中介机构发表核查意见（VERIFY）、是否涉及风险（RISK）、是否涉及审计（AUDIT）、是否涉及税收（TAX）、是否涉及并购重组或关联交易等重大事项（MAJOR）、是否延期回函（DELAY）以及回函间隔天数（REPLYGAP）。

五、实证结果分析

（一）描述性统计与相关性分析

表2列示了变量的描述性统计结果，并根据是否收到财务报告问询函进行了分组检验。组间差异检验表明，收函组的风险承担水平均值和中位数均高于未收函组，且在1%的水平上显著，初步判断财务报告问询函对企业风险承担有促进作用。相关性分析（结果未列示）表明，风险承担与是否收函之间存在显著的正相关关系，且其他变量间的相关系数较小，模型不存在多重共线性问题。

（二）回归分析

表3列示了模型（1）的回归结果。可以看到，列（1）中INQUIRY的系数为0.019且在1%的水平上显著，表明财务报告问询函能够提高企业风险承担水平，证实了财务报告问询函的监管效果；列（2）中IL_NUM的系数为0.018且在1%的水平上显著，表明收到财务报告问询函的数量越多，对企业风险承担的促进作用越大；列（3）列IL_TIMES的系数为0.019且在1%的水平上显著，表明针对同一财务报告的问询次数越多，监管效果越好；列（4）中QUESTIONS的系数为0.010且在1%的水平上显著，表明财务报告问询函问题数量越多，越能促进企业风险承担；列（5）中REPLY的系数也在1%的水平上显著为正，表明回函公告总数越多，企业回函成本越高，越有利于提高风险承担水平。

表4列示了模型（4）的回归结果。可以看到，当需要中介机构发表核查意见时，财务报告问询函的震慑作用更强，企业更有可能提高风险承担水平；当财务报告问询函中涉及风险时，企业会对风险承担情况给予更多的关注，更大程度地提高风险承担水平；当财务报告问询函涉及审计时，审计师监督力度增强，促使企业提升风险承担水平；当财务报告问询函涉及税收、并购重组或关联交易等重大事项时，企业会更重视经营发展，促使风险承担水平提高；当企业延期回函或回函间隔天数较多时，问询函正中要害，监管效果更佳，更能提高风险承担水平。上述发现与预期一致。

（三）稳健性检验

1. PSM检验

公司特征的差异可能会同时影响是否收到财务报告问询函和风险承担水平。为了控制这一内生性问题对结果可靠性的影响，本文参考陈运森等（2019）的研究，根据是否发生财务重述、是否存在内部控制缺陷、公司规模、公司上市年限、是否由“四大”会计师事务所审计、第一大股东持股比例、是否亏损、销售增长率以及审计师是否变更进行倾向得分匹配（Propensity Score Matching，PSM），匹配方式为1∶1最近邻匹配。^⑤表5列示了倾向得分匹配后的回归结果。^⑥可以看到，财务报告问询函相关指标的系数依然显著为正，在控制公司特征差异的影响后，本文结果依然是稳健的。

2. PSM+DID检验

财务报告问询函与风险承担之间可能存在互为因果的关系，为了更好地缓解内生性问题的影响，在PSM的基础上，本文构建了如下双重差分（DID）模型：

其中，INQUIRY_ALL为公司是否收到财务报告问询函的哑变量，如果公司收到过财务报告问询函，则该变量取值为1，否则为0；POST为时点变量，公司第一次收到问询函及之后的年度取值为1，否则为0；控制变量与模型（1）保持一致。回归结果见表6中列（1），对公司收函前后两年进行差分，^⑦交乘项INQUIRY_ALL×POST的系数为0.008且在5%的水平上显著。^⑧这表明收到财务报告问询函确实会提升企业风险承担水平，本文的结论依然稳健。

3. Heckman两阶段检验

上文的模型中可能存在自选择问题，即交易所会根据公司特征选择是否发函。为了避免自选择问题对结果的影响，本文采用Heckman两阶段模型进行检验，结果见表6中列（2），^⑨依然能够得出财务报告问询函促进企业风险承担的结论。

4. 采用滞后一期的解释变量

为了更好地缓解内生性问题，并厘清当年收到财务报告问询函对下一年企业风险承担的影响，模型（1）中采用滞后一期的解释变量，结果依然与表3保持一致。

5. 采用风险承担的不同衡量方式

首先，将ROA分别定义为“净利润与总资产的比值”以及“息税折旧及摊销前利润与总资产的比值”；其次，采用不同时段计算盈利波动性，分别使用第t−2年至第t+1年以及第t−2年至第t年；最后，借鉴肖金利等（2018）的研究，采用资产负债率（LEV）和现金持有水平（CASH）来衡量企业风险承担水平。本文结论依然稳健。^⑩

六、进一步分析

（一）横截面检验

在不同特征的公司中，财务报告问询函对企业风险承担的影响是否存在差异？本文围绕企业与政府之间的关系展开深入分析。

所有者缺位和激励约束不足使国有企业面临比较严重的委托代理问题，管理层的机会主义行为得不到有效抑制，因而国有企业的风险承担水平较低（李文贵和余明桂，2012）。此外，如果企业存在政治关联，则可能迎合地方政府官员追求经济迅速增长的需求，注重短期业绩的提升（袁建国等，2015），导致风险承担水平较低。那么，在不同产权性质和政治关联的企业中，财务报告问询函对风险承担的影响是否存在差异？政治关联企业可能会利用其与政府之间的密切关系逃脱处罚，干扰执法的及时性和效率（许年行等，2013），或者在受到监管处罚后没有动力实质性规范自身行为。本文预期，企业与政府之间的关系会影响问询函发挥监管作用，在国有企业和政治关联企业中的监管效果欠佳。本文通过在模型中加入交乘项的方式进行了检验，结果见表7。可以看到，列（1）中是否收函（INQUIRY）和产权性质（SOE）的交乘项系数显著为负，列（2）中是否收函（INQUIRY）和政治关联（PC）^⑪的交乘项系数也显著为负，均与预期一致。^⑫

（二）机制检验

财务报告问询函通过有效的非处罚性监管，缓解了股东和管理层之间的代理问题，从而提高了企业风险承担水平。为了验证这种影响机制，本文参考温忠麟等（2004）的方法进行中介效应检验。首先，检验财务报告问询函能否显著提高企业风险承担水平，这一结果已在表3列（1）中得到验证；然后，检验财务报告问询函能否显著缓解股东和管理层之间的代理问题；最后，同时检验财务报告问询函和代理问题对企业风险承担的影响。管理层私有收益是两权分离情况下管理层追求自身利益最大化的产物，能够体现典型的代理问题（Jensen和Meckling，1976），所以本文使用管理层超额在职消费（UNPERKS）来衡量代理问题。借鉴权小锋等（2010）的研究，预期正常的管理层在职消费水平使用模型（6）估计。

其中，PERKS为管理层在职消费，等于管理费用减去董监高薪酬、计提的坏账准备、存货跌价准备以及当年的无形资产摊销等明显不属于在职消费的项目。ASSET为总资产，∆SALE为营业收入变动额，FIXED为固定资产净额，INVENTORY为存货总额，LNEMPLOYEE为员工总数的自然对数。对模型（6）进行分年度分行业回归，得到预期正常的在职消费，实际在职消费与正常在职消费的差额即为超额在职消费（UNPERKS）。如表7中列（3）所示，INQUIRY的系数显著为负，表明财务报告问询函显著降低了超额在职消费，缓解了股东和管理层之间的代理问题；如列（4）所示，INQUIRY的系数显著为正，UNPERKS的系数显著为负，表明UNPERKS起到了部分中介作用。同时，本文还做了Sobel检验，Sobel Z值为2.468，在5%的水平上显著。因此，代理问题是财务报告问询函与企业风险承担之间的中介变量，验证了上文的理论预期。

（三）财务报告问询函与投资效率

财务报告问询函缓解了代理问题，降低了管理层放弃高风险投资项目的可能性，这种投资行为的变化很可能最终提高企业投资效率。因此，本文进一步探讨了财务报告问询函对企业投资效率的影响。借鉴Richardson（2006）的研究，本文利用模型（7）计算投资效率（INVEST_EF）。

其中，INVEST为企业投资水平，等于企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金除以总资产。Q为企业投资机会，用营业收入增长率衡量。LTA为公司规模，LEV为资产负债率，CASH为现金持有水平，ROA为盈利能力，LISTAGE为公司上市年龄的自然对数。对模型（7）进行分年度分行业回归，取残差的绝对值得到投资效率（INVEST_EF），数值越小则投资效率越高。表7中列（5）显示，INQUIRY的系数显著为负，表明财务报告问询函能显著提高企业投资效率。

七、结论与政策建议

与处罚性监管相比，以问询函为代表的非处罚性监管因监管机构权威性不足和违规成本较低而面临监管是否有效的质疑。本文研究表明，收到财务报告问询函能够显著提高企业风险承担水平，且收到财务报告问询函的总数越多、针对同一财务报告的问询次数越多、财务报告问询函问题数量越多、回函总数越多，对企业风险承担的促进作用越强。同时，当问询函需要中介机构发表核查意见，问询函中涉及到风险、审计、税收、并购重组或关联交易等重大事项，或者公司延期回函、回函间隔天数较长时，能够更大幅度地提升风险承担水平，不同细分特征的财务报告问询函对风险承担水平的影响也存在差异。进一步研究发现，财务报告问询函对风险承担的促进作用受到政企关系的影响，国有企业和政治关联企业中问询函的监管效果欠佳；问询函监管主要通过缓解股东和管理层之间的代理问题，提高了企业风险承担水平；此外，问询函能够显著提高企业投资效率。本文从企业风险承担的角度为非处罚性监管的有效性提供了证据，也为如何促进企业风险承担提供了新思路。

党的十九大报告首次提出“经济高质量发展”，而证券监管有助于提升上市公司质量。本文的研究结论具有以下政策启示：从公司经营的角度来看，企业要积极承担风险，寻求持续发展，努力提高自身质量，认真对待交易所监管，避免侥幸心理。从投资者的角度来看，投资者需要重点关注企业风险承担水平和交易所问询函监管动态，及时调整投资方案，维护自身利益。从政策监管者的角度来看，交易所应加强并完善非处罚性监管制度，巩固一线监管地位，规范企业信息披露行为，促进企业持续发展，最终提高企业整体质量；此外，交易所在问询函监管的过程中还需重点关注国有企业和政治关联企业，切实做到持续监管、精准监管，从而推动整个资本市场的高质量发展。

① 参见《两市半年报问询函过百份，促上市公司完善信息披露》，《证券日报》，2019年10月18日；《何处深水，哪有暗礁？逾百份年报问询函明示监管方向》，《上海证券报》，2020年5月9日。

② 由于相当一部分问询函是针对ST企业，剔除这部分样本可能会导致结果有偏差，因此本文没有剔除ST企业。

③ INQUIRY_t表示公司第t年是否收函，公司第t年收到的年报问询函是针对第t−1年的年度报告，即公司2017年收到的年报问询函是针对其2016年的年报，本文检验的是交易所针对公司2016年的年报发出问询函对2017年风险承担的影响。虽然模型中的核心解释变量和被解释变量是同期的，但是仍存在一个滞后效应。

④ 模型（2）和模型（3）中i为企业，n为观测时段内的年度，N为3，X为某行业的企业总数，k为该行业的第k家企业。

⑤ 匹配后变量通过了平衡性检验。

⑥ 借鉴陈运森等（2019）的研究，在PSM第一阶段根据收函的“公司—年度”进行1∶1配对。比如，实验组中的甲公司2017年收到财务报告问询函，根据甲公司2016年相关特征在历年从未收到过问询函的公司中进行1∶1最邻近匹配，最终乙公司2016年相关特征与之最为匹配，形成对照组。在PSM第二阶段回归时，将实验组和对照组中公司的所有年度观测纳入样本，所以表5中的样本数为9456。

⑦ 根据上文方法进行PSM匹配后，保留公司收函前后两年的观测进行差分。为了减少样本损失，收函前后均只要能保证至少一年的数据即可，所以表6中列（1）的样本数为6237。

⑧ 匹配后的样本满足平行趋势假设，且前后三年进行差分的结果也保持不变。

⑨ Heckman第一阶段的模型根据是否发生财务重述、是否存在内部控制缺陷、公司规模等影响公司收函概率的变量构建，这些变量可能存在缺失值，导致第一阶段的样本数少于13178，计算得到的逆米尔斯比（MILLS）少于13178个，所以表6中列（2）的样本数为12396，少于总样本数13178。

⑩ 受篇幅限制，部分结果未列示，留存备查。

⑪ 参照Fan等（2007）以及许年行等（2013）的研究，当公司董事长或总经理目前或曾经是政府官员、人大代表或政协委员时，政治关联变量（PC）取值为1，否则为0。

⑫ 国有企业中收到财务报告问询函的比例为9.2%，政治关联企业中收到财务报告问询函的比例为12.1%。